中國兩大乳業(yè)公司伊利股份與蒙牛乳業(yè)，向來是 Ａ 股投資者用以比較的一大主題之一。

　　全面的基本面比較分析見得很多，今天文章試圖取其中一角，從成本角度，對二者的運(yùn)營前景窺視一番。

　　只有深諳乳業(yè)行業(yè)規(guī)律的人明白，把成本問題單拎出來單獨(dú)解析是何等重要——請從直觀的利潤表看去：

　　上表可見，兩家公司營收的差距，其實(shí)一直都沒有凈利率差距那么大。也就是說，伊利、蒙牛的市占率、渠道的差距并沒有那么大。

　　但眾所周知的是，兩家毛利差距還是不小的。不要小看毛利上哪怕是 5% 的差距，對于乳企，可能凈利潤就翻倍了。

　　反映在財務(wù)報表中，影響凈利率的，主要就是營收支出及各項費(fèi)用這些成本支出。

　　而這樣的事實(shí)狀況，正是促動此文寫作的直接動因（注：下表均來自于理杏仁@b_ing 的整理）。

　　讓人又愛又恨的廣告和促銷

　　在仔細(xì)研究營業(yè)支出對兩家公司影響前，我們先來看看毛利中，兩家的相關(guān)費(fèi)用是什么樣的。

　　在整個毛利的組成中，管理費(fèi)用、其他成本（包括稅）基本兩者一致，而銷售費(fèi)用無疑是大頭。

　　伊利 2017 年年報中銷售費(fèi)用的組成披露如下，大頭還是廣告：

　　渠道和植入的概念是快消品的重要的護(hù)城河之一。而營銷及廣告一直都乳企公司又愛又恨的項目。

　　這兩塊是讓伊利蒙牛成為雙寡頭的重要優(yōu)勢，而每年巨大的費(fèi)用又讓兩公司叫苦不迭。

　　不過這里面，各家乳企對待促銷的細(xì)節(jié)也不一樣。比如伊利將產(chǎn)品的買贈記入成本的，對公司的毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響，而產(chǎn)品之外的禮物的買贈則會記入銷售費(fèi)用，對毛利率不產(chǎn)生影響。

　　如果伊利把所有的買 3 贈 1 中的成本計入銷售費(fèi)用，那毛利率的變化是巨大的。

　　是不是銷售費(fèi)用越高，凈利潤越高呢？

　　(注：上圖中，凈利潤差=伊利凈利潤率-蒙牛凈利潤率；銷售費(fèi)用率差=伊利銷售費(fèi)用率-蒙牛銷售費(fèi)用率)

　　如果廣告費(fèi)花的多，凈利潤率就能提高，那兩條線應(yīng)該是同向。而答案截然相反，多花了廣告費(fèi)，凈利潤反而更低。

　　如果一直關(guān)注這兩家公司的就知道，這倆總是想通過銷售費(fèi)用來提高更高的市占率，結(jié)果后兩敗俱傷，誰的營收也無法因為廣告費(fèi)和促銷的大量投入得到實(shí)質(zhì)的超越。

　　但銷售費(fèi)用增長伴隨著凈利潤的下降，并不認(rèn)為凈利潤下降是由于銷售費(fèi)用增長，而往往是這個階段一家公司經(jīng)營地不好，利潤本來就低，卻盲目地期望通過增長銷售費(fèi)用獲得更高的市占率從而提高凈利率。

　　成本拆分：蒙?？傮w不敵伊利

　　現(xiàn)在我們來看營收支出，也就是影響毛利率的成本，核心因素即原材料成本的變化。

　　原奶價格

　　因為年報里沒有，只能去找研報。這里參考了《申萬食品飲料-伊利股份系列解讀》：

　　僅考慮公司的液態(tài)奶業(yè)務(wù)，原奶的成本占比為 60%-70%，包裝占比 10%-15%，白糖+大包粉等輔助材料占比 10% 左右，剩下 10% 是人工和折舊成本。

　　作為液態(tài)奶業(yè)務(wù)重要的成本構(gòu)成，原奶價格對于伊利的毛利率變化有重要的影響。而由于乳牛有生長泌乳周期、飼料成本存在周期波動，原奶價格也無法避免地存在周期波動。

　　伊利和蒙牛都收購了不少牧場，可上游牧場很多并沒有主業(yè)賺錢，所以也可以看見伊利蒙牛時而買時而賣。

　　但為了奶源穩(wěn)定、成本可控，甚至未來的巴氏奶布局（運(yùn)輸半徑短），這兩家企業(yè)都不得不持續(xù)收購牧場。

　　伊利在中國圣牧上的收購失敗，我甚至認(rèn)為是好事：為了平滑每年的利潤而擁抱估值過高牧業(yè)公司的行為，對公司真實(shí)的利潤并沒有多大的幫助。

　　反觀蒙牛在現(xiàn)代牧業(yè)上的反復(fù)，也證實(shí)了牧場作為上游，并不是什么好生意。

　　在原奶成本上，伊利略勝蒙牛一籌。

　　包裝材料

　　伊利 2017 年賺了 60 億，利樂包裝成本就接近 30 億，也難怪都說伊利每賺 1 塊錢，利樂就要拿走一半。

　　這個說法雖然沒有錯，但本質(zhì)原因還是因為乳業(yè)凈利潤低，如果說回銷售費(fèi)用，那每賺 1 塊錢，廣告及促銷費(fèi)用同樣是 1 塊。

　　利樂并不是把包裝盒賣給伊利和蒙牛，而是與其合作，共同建廠，設(shè)立生產(chǎn)線。

　　在2017年環(huán)保導(dǎo)致紙業(yè)成本大幅上升（50%）的情況下，伊利蒙牛的毛利率不跌反漲，這就已經(jīng)反應(yīng)了伊利和蒙牛作為雙寡頭的優(yōu)勢。

　　在包裝成本上，伊利蒙牛差別不大，但勝其他乳業(yè)一大截。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

　　兩家公司高端產(chǎn)品的收入占比，從 2011 年的不到 30% 提高到了 2016 年的接近 50%，毛利率更是高達(dá) 50%-60%，而普通白奶的毛利僅 20% 左右。

　　這幾年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，正是讓伊利和蒙牛的毛利可以不斷提高的主要原因，這一點(diǎn)從廣告投放時長也可以看出來。

　　雖然一線城市液態(tài)奶消費(fèi)已趨近飽和，但是二三線消費(fèi)升級的趨勢沒有變，而隨著市場及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的逐漸穩(wěn)定，各家乳企也逐漸轉(zhuǎn)變側(cè)重點(diǎn)并開始新領(lǐng)域的嘗試。

　　比如伊利的舒化奶、豆乳品，在奶粉上的發(fā)力；蒙牛的冠益乳；光明持續(xù)深耕的巴氏奶。

　　在穩(wěn)定的凈利潤下，伊利已經(jīng)開始騰出手試水豆乳品，而蒙牛則仍需要在產(chǎn)品成本上繼續(xù)下功夫，所以從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變上，伊利更具主動。

　　結(jié)論

　　1. 影響乳業(yè)主要的成本有：

　　銷售費(fèi)用：主要有 50% 廣告促銷費(fèi)用，20% 運(yùn)輸費(fèi)用，15% 員工薪酬；

　　營收成本：原奶成本 70%，包裝 15%，10% 輔料。

　　2. 各成本拆分及伊利蒙牛優(yōu)勢：

　　銷售費(fèi)用與凈利潤率大部分時間成反比。伊利蒙牛誰也不占優(yōu)勢。

　　原奶成本與牧場高度關(guān)聯(lián)，近年來收益于牧場規(guī)模化不斷降低。伊利略勝蒙牛。

　　包裝成本伊利蒙牛共勝其他乳企。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)伊利較蒙牛更主動。