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耕母嬰十余載,孩子王:深挖單客經(jīng)濟,重投數(shù)字研發(fā),紅利釋放

2023-01-29 09:35   來源:遠瞻智庫

  一、母嬰行業(yè):疫后線下客流恢復(fù),龍頭集中度提高

  (一)規(guī)模:三孩政策釋放紅利,消費升級引領(lǐng)增長

  我國母嬰市場規(guī)模約 3.5 萬億,預(yù)計到 25 年復(fù)合增速約 8%。

  據(jù)艾瑞咨詢,2021 年我國母嬰市場規(guī)模約 3.5 萬億,同比增長 10.8%,受益于人口增長、母嬰消費升級以及電商渠道興起,五年復(fù)合增速 10.5%,市場穩(wěn)健擴容。

  預(yù)計 2025 年母嬰市場將實現(xiàn) 4.7 萬億元規(guī)模,復(fù)合增速 7.8%。

  細分市場來看,母嬰產(chǎn)品以食品(20 年市占率 37%,下同)、服裝(占比 30%)為主,孕婦產(chǎn)品、易耗品市占略低但增速更快,15-20 年復(fù)合增速分別為 16%/13%;母嬰服務(wù)市場中教育(占比 35%,cagr 18%)和娛樂出行(占比 26%,cagr 20%)兩個板塊發(fā)展迅猛。

  多因素致出生人口和出生率持續(xù)走低。

  2022 年我國出生人口 956 萬,較 2021 年減少 106 萬,是自 2017 年起連續(xù)第 6 年下滑;2022 年我國人口出生率 6.77‰,自然增長率-0.6‰,出現(xiàn)負增長。

  我國出生率持續(xù)下滑主要系:

  1)人口年齡結(jié)構(gòu)變化,育齡婦女人數(shù)減小,21 年育齡婦女(19-40 歲)占比總?cè)丝?22.5%,較 16 年下降 3.4pct;

  2)年輕一代生育觀念改變,更重視自身價值的實現(xiàn),女性初婚、初育年齡推遲;

  3)生養(yǎng)育兒成本提高和女性職業(yè)發(fā)展壓力大,尤其高線城市;

  4)3 年疫情使得部分家庭延后了生育計劃。

  三孩政策出臺,配套支持措施落地。

  2021 年 5 月 31 日隨著中共中央完成對《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進人口長期均衡發(fā)展的決定》的審議,三孩政策正式出臺,各省市政府積極出臺婚嫁、住房、養(yǎng)育等方面的配套措施,解決人民生育后顧之憂。

  1)住房:北京市、福建省對未成年子女數(shù)量多的家庭予以一定的公租房配租政策優(yōu)惠;

  2)育兒假:浙江省、上海市等表示,除了享受法定產(chǎn)假外,給予女方額外生育假,男方陪產(chǎn)假,且工資、福利待遇不變,不影響晉升;

  3)生育保險:安徽省、甘肅省等將生育三孩費用納入生育保險待遇支付范圍;

  4)養(yǎng)育:國務(wù)院規(guī)定,納稅人照護 3 歲以下嬰幼兒子女的相關(guān)支出,按照每個嬰幼兒每月 1000 元的標準定額扣除。

  出生人口下跌趨勢有望得到緩解。

  2015 年 10 月 29 日我國提出施行全面二孩政策,16 年出生人口顯著增加,出生率同比提升 0.16pct,17 年二孩出生人口達 883 萬人,占比提高至 51.2%(yoy+11pct),對應(yīng)出生率 24.36‰(yoy+0.99pct)。

  三孩政策于 21 年 5 月底落地,考慮到女性正常的懷孕分娩周期(40 周,約 9 個多月),疊加疫情管控全面放開后延遲的生育計劃回補(考慮感染新冠+轉(zhuǎn)陰后藥物完全代謝、身體機能恢復(fù)所需時間約 3-6 個月)和龍年屬相優(yōu)勢,預(yù)計 24 年后出生人口下跌速度將放緩。

  下沉市場給母嬰消費升級帶來新動力。

  我國居民人均可支配收入連續(xù)多年保持增長趨勢,尤其農(nóng)村地區(qū) 22 年約 2.1 萬元/人,五年復(fù)合增速 8.4%,消費能力穩(wěn)步提升。

  據(jù)艾瑞咨詢,21 年下沉市場新生人口占比 68%,生育意愿遠遠強于一二線城市,且寶媽寶爸對母嬰產(chǎn)品的品牌、品質(zhì)、體驗關(guān)注度更高,價格往往是購買決策中次序較后的考慮因素。因此下沉市場增長的居民收入+較高的生育意愿+較低的價格敏感度共同推進母嬰消費升 級。

  據(jù)尼爾森數(shù)據(jù),22 年 6 月低線市場超高端、高端奶粉同比增速遠超高線城市。隨著下沉市場人口規(guī)模的拓展和消費能力的提升,母嬰升級需求不斷擴大。

  精細化養(yǎng)娃擴寬母嬰消費邊界。

  目前我國母嬰消費人群呈現(xiàn)年輕化(20-30 歲占比 61%)、高學(xué)歷(本科及以上占比 66%)、獨立自主(僅 5%為全職爸/媽)的特點,新生代父母育兒觀念發(fā)生代際轉(zhuǎn)變,擺脫“粗放式”養(yǎng)娃,崇尚科學(xué)、品質(zhì)養(yǎng)娃,對母嬰商品有更專業(yè)化的認知,例如據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù),約 70%的寶媽寶爸在購買奶粉時更關(guān)注成分安全、營養(yǎng)/功效。因此,在精細化育兒理念推動下,他們更追求有特定功效的母嬰產(chǎn)品,推動母嬰細分市場的發(fā)展。

  (二)競爭格局:高度分散,供給端出清,龍頭市占提升

  母嬰市場高度分散,線下以規(guī)模較小的門店為主。據(jù)中嬰網(wǎng) 2021 上半年抽樣數(shù)據(jù)顯示,線下母嬰門店中 70%年均營業(yè)額在 200 萬以下(其中 100 萬以下占比 37%),87%的門店面積在 300 平方米以下(其中 100 平米以下占比 54%),另據(jù) CBME 數(shù)據(jù) 2019 年抽樣樣本中母嬰商家擁有 5 家以下門店占比為 49%,因此母嬰市場呈現(xiàn)布局分散,小規(guī)模零售商占比市場主體位置的特點。

  我們認為,小規(guī)模門店抗疫情風(fēng)險的能力更弱,據(jù)母嬰行業(yè)觀察數(shù)據(jù),受訪的母嬰從業(yè)者認為 2021 年行業(yè)內(nèi)關(guān)店現(xiàn)象高達 67%,2020 年這一比例為 45%,反觀開店現(xiàn)象 2021 年僅占比 8%,而 20 年為 21%。疫情催化全市場 20 多萬家母嬰店大洗牌,關(guān)店率大幅提升,據(jù)南國寶寶 CEO 劉江文預(yù)測母嬰連鎖化率有望從 20%-30%增長至 50-70%,市場集中度提高。

  母嬰龍頭企業(yè)通過連鎖化、兼并購實現(xiàn)區(qū)域化擴張。

  孩子王作為營收規(guī)模最大的母嬰零售商,已經(jīng)覆蓋 20 個省(市),以華東、西南為主陣地,經(jīng)營 495 家直營門店;愛嬰室總部位于上海,輻射江浙滬、福建、湘贛地區(qū),并于 2021 年收購貝貝熊(總部位于湖南,覆蓋湖南、湖北及江蘇),合計經(jīng)營 526 家直營門店;樂友主要覆蓋華北地區(qū),旗下?lián)碛?700 多家直營/加盟店;此外,愛嬰島、麗家寶貝等通過開拓連鎖化門店也逐步實現(xiàn)了在多個區(qū)域的經(jīng)營。

  垂直母嬰電商經(jīng)歷融資“寒冬”,多家平臺關(guān)停。

  2010 年以來,母嬰垂直電商以細分市場提供專業(yè)化的產(chǎn)品和服務(wù)迎來發(fā)展的黃金時期,蜜芽、貝貝網(wǎng)等母嬰創(chuàng)業(yè)團隊多次獲得明星機構(gòu)的投資款。

  但較綜合電商而言,垂直電商存在用戶基數(shù)少、流量成本高、倉儲配送費用貴、商業(yè)化變現(xiàn)能力弱等問題,因此在疫情沖擊下經(jīng)營難以為繼。

  據(jù)母嬰研究院數(shù)據(jù),母嬰相關(guān)的投融資數(shù)量/金額從 2019 年上半年的 101 起/109 億元降至 2022 上半年的 38 起/14.8 億元,像蜜芽、請貝、辣媽幫等也相繼倒閉。

  我們認為,線下門店大規(guī)模倒閉以及線上垂直電商經(jīng)營不善,對母嬰龍頭企業(yè)而言是難得的機會。行業(yè)供給端出清,競爭格局優(yōu)化,龍頭企業(yè)有望承接小商家“出局”后的需求空缺,市占率提升。

  (三)渠道:線上平臺高增,放開后線下門店修復(fù)可期

  母嬰消費仍以線下門店為主,但疫情推動線上渠道高增。

  據(jù)艾瑞咨詢,2021 年來自線下門店的母嬰消費占比達 66.2%,仍然是寶媽寶爸首選的消費場景,用戶體驗+疑難交流+娛樂教育的優(yōu)勢是線上平臺無法積累的,能夠快速建立起客戶的信任。

  但疫情三年催化居民線上消費習(xí)慣的養(yǎng)成,2021 年來自線上渠道的母嬰消費占比達 33.8%,較 2016 年增加 11.2pct,且尼爾森 IQ 零售研究的月度母嬰消費渠道增速展現(xiàn)出了線上強勁的增長勢頭,以孩子王、愛嬰室為代表的母嬰企業(yè),線上收入增速也遠高于線下水平。

  我們認為,隨著防疫政策的全面放開,母嬰產(chǎn)品強體驗、重及時、耗量大等固有特性,以及中大型商圈開門獲客,將使得客流回歸母嬰零售門店,一部分消費行為從線上轉(zhuǎn)移至線下,預(yù)計 23 年線下母嬰消費將得以修復(fù)。

  二、公司概況:深耕母嬰十余載

  (一)首創(chuàng)“商品+服務(wù)+社交”的大店模式

  孩子王成立于 2009 年,總部位于江蘇南京,創(chuàng)新“商品+服務(wù)+社交”的大店商業(yè)模式,為準媽媽及 0-14 歲兒童提供全渠道一站式的商品解決方案、育兒成長及社交互動服務(wù)。

  公司先后獲得景林、華平、高瓴等投資的數(shù)億美元,加快了門店拓展速度和數(shù)字化建設(shè)進程,2015 年正式推出線下線上全渠道戰(zhàn)略布局,并上線第一版官方 APP 商城,2016 年成功登錄新三板,成為母嬰零售行業(yè)第一股,2018 年新三板摘牌,于 2021 年登陸創(chuàng)業(yè)板上市。

  截至 2022 年 6 月,公司經(jīng)營 500 家直營門店,平均單店面積 2500 平方米,已覆蓋全國三分之一的大型購物中心,擁有超 5300 萬會員,其中年活躍用戶 1000 萬人,企業(yè)微信私域用戶 1000 萬人。

  業(yè)務(wù)多元發(fā)展,全面覆蓋泛母嬰產(chǎn)品銷售與服務(wù)。

  公司業(yè)務(wù)主要分為五大板塊:母嬰商 品銷售(21 年占比主營業(yè)務(wù)收入 87.5%,下同)、母嬰服務(wù)(占比 2.9%)、供應(yīng)商服務(wù)(占 比 7.6%)、廣告業(yè)務(wù)(占比 1.0%)、平臺服務(wù)(占比 1.1%)。

  具體來看:

  1)母嬰商品銷售:通過線下直營門店、線上渠道向嬰童及孕產(chǎn)婦群體銷售“吃、穿、用、 玩”在內(nèi)的超萬種產(chǎn)品,定位中高端,具體包括奶粉(21 年占比主營業(yè)務(wù)收入 51.5%,下同)、紙尿褲(占比 11.1%)、洗護用品(占比 6.9%)、零食輔食(占比 6.3%)、其他(占比 11.7%)。

  2)母嬰服務(wù):提供童樂園、互動活動、育兒等母嬰童、黑金會員服務(wù)。截至 2022 年 6 月公司擁有近 5000 名持證(國家育嬰員職業(yè)資格)上崗育兒顧問和 81.7 萬累計黑金會員。

  3)供應(yīng)商服務(wù):為供應(yīng)商提供會員開發(fā)、互動活動冠名、商品推廣宣傳及數(shù)字化工具等服務(wù)并收取一定費用。

  4)廣告業(yè)務(wù):為企業(yè)客戶在騰訊、分眾及自有平臺(APP、小程序等)進行廣告投放并收取一定費用。

  5)平臺服務(wù):向入駐的母嬰品牌商、經(jīng)銷商、服務(wù)機構(gòu)(才藝、運動、攝影)等提供服 務(wù),收取費用。

  收入規(guī)模穩(wěn)步擴張,盈利水平受疫情擾動。

  公司 21 年實現(xiàn)營業(yè)收入 90.5 億元,同比增長 8.3%,18-21 年復(fù)合增速 10.7%,盡管受到疫情影響,但仍保持較快的增長態(tài)勢。

  分品類看,21 年奶粉貢獻收入 46.1 億元(yoy+7.9%),紙尿褲貢獻 9.9 億元(yoy+2.2%),母嬰服務(wù)貢獻 2.6 億元(yoy+16.4%);分渠道看,21 年線下門店貢獻收入 82.1 億元(yoy+7.9%),以華東、西南地區(qū)為主(合計占比線下收入 75%),線上平臺貢獻 8.4 億元(yoy+12.1%),22 上半年由于核心城市封控管理,客流驟減,線上收入高增。

  公司21年實現(xiàn)歸母凈利潤2.0億元,同比下降48.4%,對應(yīng)歸母凈利率2.2%(yoy-2.5pct), 主要系新租賃準則實施后財務(wù)費用和折舊費用增長,以及新店爬坡期成本上升,但利潤率已于 22Q2 基本回到疫情前水平,隨著全面放開政策推出,疫情擾動或趨于尾聲。

  (二)股權(quán)集中,激勵充分,管理團隊成熟專業(yè)

  股權(quán)架構(gòu)清晰,實際控制人汪建國持股近半。

  創(chuàng)始人汪建國通過全資子公司江蘇博思達,以及博思達的一致行動人南京千妙諾、南京子泉直接和間接合計持股 41.62%,為公司實際控制人。

  高瓴資本通過 HCM KW(HK)Holdings Limited 持股 11.24%,華平投資通過Coral Root Investment LTD持股6.2%,員工持股平臺南京維盈持股5%。公司股權(quán)集中,有助于提高管理效率和決策的一致性。

  董事長具備多次成功的零售企業(yè)創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗。

  創(chuàng)始人兼董事長汪建國曾一手創(chuàng)立江蘇五星電器,獲得成功后又創(chuàng)立了孩子王、匯通達、好享家、橙易達、阿格拉等企業(yè),除孩子王外匯通達已于 2022 年 2 月在港交所上市,擁有豐富的零售經(jīng)驗和行業(yè)資源。此外,其他管理成員均在各自領(lǐng)域深耕多年,資歷深厚。

  重視人才培養(yǎng),施行股權(quán)激勵綁定員工與公司利益。

  為吸引更多專業(yè)人才并留住現(xiàn)有核 心人員,夯實人才隊伍,公司于 2022 年 10 月通過了股權(quán)激勵計劃,授予總權(quán)益 2404.45 萬股,占比股本總額 2.21%,每股價格 5.42 元,激勵對象為財務(wù)總監(jiān)蔡博(占總股本 0.05%)、 董事會秘書侍光磊(占總股本 0.05%)及 372 位骨干人員(占總股本 2.12%)。

  本次股權(quán)激勵考核目標為 23-25 年凈利潤增速分別不低于50%/80%/120%,可完成性較強,有望充分激發(fā)組織活力和員工積極性。

  三、競爭力:強平臺化變現(xiàn)和銷售能力

  (一)數(shù)字化賦能會員體系,驅(qū)動單客經(jīng)濟增長

  1、會員服務(wù):增加客群數(shù)量與用戶粘性

  發(fā)展會員經(jīng)濟,構(gòu)成全鏈路閉環(huán)服務(wù)。

  公司已建立一套完善的會員閉環(huán)管理體系,從會員獲取、會員互動、會員分類、會員增值、會員評估五大方面進行經(jīng)營,打造“互動產(chǎn)生情感-情感產(chǎn)生黏性-黏性帶來高產(chǎn)值會員-高產(chǎn)值會員口碑影響潛在消費會員”的“單客經(jīng)濟”模型。

  具體而言,以實體門店為載體,以 APP、小程序、微信公眾號為工具,通過線上線下育兒顧問服務(wù)以及親子互動活動,強化與顧客的親密關(guān)系,優(yōu)化消費體驗,增強用戶粘性。

  會員規(guī)模增速快,滲透率高,貢獻絕大部分商品銷售收入。

  2021 年孩子王擁有會員數(shù) 5000 萬人,同比增長 19%,規(guī)模遠大于愛嬰室。2021 年我國出生人口 1062 萬人,孩子王新增會員 800 萬人,粗略估算,若一個會員代表一個家庭,則會員滲透率高達 75.4%。

  孩子王會員貢獻收入占比商品銷售超 96%,單筆會員年消費金額集中在 5000 元以上(訂單 數(shù)占比 56%),21 年會員人均訂單金額 1108 元,消費會員數(shù)占比 22.5%,由此可見會員 具備較強的購買力,符合孩子王深耕“單客經(jīng)濟”的戰(zhàn)略。

  黑金會員進一步增強用戶粘性,單客產(chǎn)值提高。

  2018 年孩子王推出付費會員黑金 PLUS 會員,分為孕享卡(399 元/年)和成長卡(199 元/年)兩個階梯,以滿足客戶對個性化服務(wù)的需求,進一步提高單客產(chǎn)值。

  目前,為更廣泛地接觸母嬰消費群體,全面覆蓋孕產(chǎn)育等需求場景,公司針對價格和服務(wù)做出合理調(diào)整,將黑金 PLUS 會員年費降低為成 長卡(199 元/年)和輕享卡(99 元/年)兩種,取消孕享卡(399 元/年),將成長卡原有 6 大權(quán)益增加至 8 種(新增專屬禮、屬地化權(quán)益),而輕享卡則包含了返現(xiàn)禮、尊享禮、專屬禮、屬地化權(quán)益、育兒禮同成長卡 5 大權(quán)益。截至 22 上半年,公司累計擁有黑金會員數(shù) 81.7 萬人,單客年產(chǎn)值是普通會員的 11 倍左右,據(jù)財報數(shù)據(jù)估算,黑金會員年 ARPU 值約 4800 元。

  持證育兒顧問隨時在線解決會員需求,“千人千面”實現(xiàn)精準營銷。

  截至 2022 上半年,公司擁有一只近 5000 名持有國家育嬰員等職業(yè)資格的育兒顧問團隊,扮演營養(yǎng)師、母嬰護理師、兒童成長培訓(xùn)師、全方位專業(yè)咨詢師等多重角色,為顧客提供孕嬰童商品推薦、孕期咨詢、新生兒產(chǎn)后護理、育兒經(jīng)驗專業(yè)指導(dǎo)、催乳、小兒推拿等一站式育兒服務(wù),365 天在線解決孕產(chǎn)育難題,給予會員顧客家人般的貼心呵護以及科學(xué)專業(yè)的經(jīng)驗建議。

  此外,公司充分運用數(shù)字化技術(shù),在服務(wù)中完成了用戶數(shù)據(jù)的采集,建立了 400+個基礎(chǔ)用戶標簽和 1000+個智能模型。育兒顧問可通過“人客合一”APP 了解會員的身份、行為、交易等信息,精準把握需求,提供針對性服務(wù)。

  2、倉儲物流:三級倉儲體系,存貨周轉(zhuǎn)率高

  中央倉-區(qū)域倉-城市中心倉三級倉儲體系,縮短門店配送半徑。截至 2022 年 6 月,孩子王已在南京自建了 1 個全自動化中央倉(負責(zé)全國區(qū)域倉、華東地區(qū)),在武漢、成都、天津、佛山等地設(shè)有 4 個核心區(qū)域倉(覆蓋華中、華北、華南和西南區(qū)域),倉儲面積 2000-8000 平方米,一般一周配送 3 次;在鹽城、常州、鄭州等地設(shè)有 12 個城市中心倉(負責(zé)就近完成該區(qū)域的支線倉配業(yè)務(wù)),結(jié)合門店需求保證日配。

  根據(jù)招股說明書,公司計劃未來 3 年投資 2.1 億元在濟南、上海、廣州 3 地新建前置倉,在武漢、西安等 21 個城市新建中心倉,在成都、武漢等 5 個城市擴建區(qū)域倉,在鹽城、無錫等 17 個城市擴建中心倉,進一步完善倉儲布局,提高配送效率,最大化提升消費體驗。

  倉儲體系+數(shù)字化投入加速存貨周轉(zhuǎn),供應(yīng)鏈管理效率優(yōu)勢明顯。

  2021 孩子王存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 53.06 天,同期愛嬰室 134.4 天,連鎖商超 64.7 天,對比發(fā)現(xiàn)孩子王具有較強的供應(yīng)鏈管理效率。

  我們認為,差異主要來源于倉儲物流能力,孩子王通過覆蓋全國的三級倉儲體系以及較早啟動的數(shù)字化智能供應(yīng)鏈管理提高了周轉(zhuǎn)效率,例如倉儲物流采用自動補貨系統(tǒng),生成訂單后直接推送至 KWMS 系統(tǒng)和供應(yīng)商協(xié)同平臺。

  而愛嬰室以總倉配送(位于浙江嘉善,總建筑面積超 6 萬平米)與分倉配送(福州、南通倉庫)相結(jié)合的方式調(diào)配貨物,嘉善倉儲物流中心二期已于 21 年 6 月投入運營,采用更智能的倉儲物流系統(tǒng) WMS、TMS 及 AMS,可滿足每日 4.5 萬箱出貨,年處理 80 萬訂單以上。

  3、信息系統(tǒng):全鏈路數(shù)字化平臺,提高經(jīng)營效率

  研發(fā)費用投入大,系統(tǒng)信息化水平提高。

  公司注重對零售互聯(lián)網(wǎng)平臺、IT 技術(shù)平臺、客服管理、全渠道作業(yè)等系統(tǒng)的開發(fā)和升級,2017-2021 年累計投入研發(fā)費用 3.5 億元,研發(fā)費用率從 17 年的 0.26%逐步提升至 19 年的 1.27%;在已建立起相對成熟的數(shù)字化系統(tǒng)之后,公司于 20、21 年優(yōu)化研發(fā)人員結(jié)構(gòu),研發(fā)費用率有所下降。

  目前,公司擁有研發(fā) 人員 325 人,占比員工總數(shù) 2.3%,其中本科及以上學(xué)歷占比 94%。

  前-中-后臺體系搭建完畢,生產(chǎn)要素數(shù)字化在線。

  目前,公司已搭建了包括 5 大前臺系統(tǒng)、3 大中臺系統(tǒng)、7 大后臺系統(tǒng),涵蓋約 7000 多個子系統(tǒng)模塊,1300 多個數(shù)字化生產(chǎn)工具的數(shù)字化系統(tǒng),實現(xiàn)了“用戶、員工、商品、服務(wù)、管理”等生產(chǎn)要素在線。具體而言:

  1)用戶數(shù)字化:搭建前臺系統(tǒng)實現(xiàn)全渠道互通,緊跟用戶需求。

  公司自主開發(fā)了 APP、小程序、微商城、社群工具、智慧門店五大系統(tǒng),其中,孩子王 APP、小程序、微商城為線上平臺化產(chǎn)品,智慧門店利用云 POS、智慧大屏、門店掃碼購、門店到家等系統(tǒng),增強用戶線下門店的購物體驗。

  此外,公司將“千人千面”、“智能客服”等功能融合,深入挖掘用戶需求,賦能業(yè)務(wù)發(fā)展。

  2)員工數(shù)字化:“人客合一”員工平臺實現(xiàn)精準營銷。公司為強大的育兒顧問團隊配備了“人客合一”員工移動智能工具平臺,在前端用戶信息收集和分析的基礎(chǔ)上,充分了解顧客的行為特征和購物服務(wù)需求,實現(xiàn)精準營銷。

  3)管理數(shù)字化:以業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)中臺為主,AI 中臺為

  華東和西南門店坪效較高,未來將持續(xù)展店。

  2021 年華東地區(qū)單店收入 1745 萬元,單店面積約 2400 平方米,坪效 7269 元/平米,處于較高水平;西南地區(qū)單店收入 1722 萬元,單店面積 2231 平方米,坪效 7719 元/平米,是經(jīng)營效率最高的區(qū)域;華中地區(qū)單店收入 1424 萬元,單店面積 2213 平方米,坪效 6435 元/平米,相對低效。

  未來公司將持續(xù)拓展門店數(shù)量,華東、西南地區(qū)加密布局,在華中等地區(qū)補充覆蓋空白商圈。輔,實現(xiàn)業(yè)務(wù)場景智能化。

  公司業(yè)務(wù)中臺以服務(wù)用戶為核心,通過團購、庫存、掃碼購等在內(nèi)的 11 個子模塊連接前后端系統(tǒng),提升業(yè)務(wù)共享能力;數(shù)據(jù)中臺覆蓋了信息系統(tǒng)產(chǎn)生的 95%以上數(shù)據(jù),處理后的數(shù)據(jù)廣泛應(yīng)用于各個業(yè)務(wù),比如營銷、物流等;AI 中臺利用人工智能技術(shù)在用戶端提供對話、推薦等服務(wù),在應(yīng)用端提供復(fù)雜的交互服務(wù)能力,提升作業(yè)效率和質(zhì)量。

  我們認為,在大數(shù)據(jù)、云計算的科技浪潮中,孩子王敢于爭先,較早投入技術(shù)研發(fā),與競對公司相比,具備數(shù)字化技術(shù)優(yōu)勢。

  目前,已全面實現(xiàn)生產(chǎn)要素數(shù)字化在線,以及全鏈路智能化運營和管理,在離消費者更近一步的同時,提高了公司經(jīng)營效率。

  (二)廣布局、多品類、全渠道,商品銷售能力強

  1、門店全國性布局,數(shù)量領(lǐng)先

  直營門店全國性布局,以華東、西南、華中為主。截至 2022 年 6 月,孩子王共有門店 500 家門店,門店數(shù)量從 2018 年的 258 家,增長至 2021 年的 495 家,保持每年平均凈增 70 家的開店速度,復(fù)合增速 24.3%。

  其中,截至 21 年華東地區(qū)有 268 家門店,占比超 5 成,貢獻收入 48 億元;西南地區(qū)有 78 家門店,占比 16%,貢獻收入 13 億元;華中地區(qū)有 71 家,占比 14%,貢獻收入 10 億元。

  華東和西南門店坪效較高,未來將持續(xù)展店。

  2021 年華東地區(qū)單店收入 1745 萬元,單店面積約 2400 平方米,坪效 7269 元/平米,處于較高水平;西南地區(qū)單店收入 1722 萬元,單店面積 2231 平方米,坪效 7719 元/平米,是經(jīng)營效率最高的區(qū)域;華中地區(qū)單店收入 1424 萬元,單店面積 2213 平方米,坪效 6435 元/平米,相對低效。未來公司將持續(xù)拓展門店數(shù)量,華東、西南地區(qū)加密布局,在華中等地區(qū)補充覆蓋空白商圈。

  2、ToC 端商品和服務(wù)齊全,ToB 端盈利水平高

  母嬰商品銷售和母嬰服務(wù)“兩開花”。盡管母嬰商品銷售占比逐步下降,但仍為主要收入來源,2021 年實現(xiàn) 78.4 億元,同比增長 6.1%,對應(yīng)毛利率 21.6%(yoy-1.2pct,主要系奶粉和紙尿褲毛利率均有所下滑);母嬰服務(wù)收入實現(xiàn) 2.6 億元,同比增長 16.4%,對應(yīng)毛利率 92.8%,盈利水平高。

  以線下活動為社交載體,提高進店率。

  公司利用大店資源,為孕產(chǎn)婦及嬰童提供童樂園(為 0-8 歲寶寶設(shè)計的兒童游樂設(shè)施)、互動活動(新媽媽學(xué)院、爬爬賽等)、育兒服務(wù)(催乳、嬰兒撫觸、寶寶理發(fā)等)各類母嬰童服務(wù)。以情景解決方案為基礎(chǔ),以育兒顧問與會員情感為紐帶,形成集購物、游樂、益智、社交于一體的多元化綜合體,增強客戶粘性,提高線下進店率。

  To B 服務(wù)收入占比提升,毛利率高,貢獻穩(wěn)定利潤。

  隨著公司知名度的提升、全渠道戰(zhàn)略的推廣以及會員體系的完善,品牌供應(yīng)商與公司開展全方位合作的意愿加強,To B 端收入(供應(yīng)商服務(wù)+廣告業(yè)務(wù)+平臺服務(wù))增長快速,其中供應(yīng)商服務(wù) 18-21 年復(fù)合增速 40%,三項業(yè)務(wù)合計占比逐年提升(18 年占比主營業(yè)務(wù)收入 4.2%→21 年 8.5%,+4.3pct)。

  此外,To B 業(yè)務(wù)毛利率水平遠高于母嬰商品銷售,21 年供應(yīng)商服務(wù)毛利率約 98%,廣告業(yè)務(wù) 42%,平臺服務(wù) 78%,三者合計貢獻 29%的主營業(yè)務(wù)毛利。

  我們認為,To B 業(yè)務(wù)作為 C 端“商品+服務(wù)”的補充,未來每年保持 5-10%的穩(wěn)定增長,且盈利水平較高,能貢獻穩(wěn)定利潤。

  3、“線上+線下”全渠道融合,私域運營良好

  門店線下銷售與掃碼購為主,電商為輔,疫情催化同城零售快速發(fā)展。公司以線下銷售和掃碼購為主(本質(zhì)是線下場景產(chǎn)生的線上付款收入),但疫情期間電商渠道占比持續(xù)提高,其中自有電商平臺收入占比超 92%,截至 22 年 6 月私域用戶超 1000 萬,社群運營能力強。

  具體來看,2020 年公司線下銷售占比 40.9%(yoy-14.9pct),掃碼購渠道占比 52.3%(yoy+13.5pct),電商平臺占比 6.8%(yoy+1.5%)。尤其今年 4、5 月份,主要經(jīng)營城市遭受疫情封控,公司積極調(diào)整策略,大力發(fā)展 O2O 同城零售,目前已實現(xiàn) 200 個城市同城 2 小時達。

  我們認為,新生代寶媽寶爸堅持專業(yè)科學(xué)養(yǎng)娃,同時在社交平臺上活躍,樂于分享探討經(jīng)驗,與基于內(nèi)容、社交的微信生態(tài)相匹配

  母嬰行業(yè)因為分享和情感需求而對私域社群的依賴,對孩子王而言具備優(yōu)勢,其擁有龐大的客群基礎(chǔ),通過:

  1)線下門店消費后由銷售拉入微信群,

  2)自有 APP 為獲得客服服務(wù)留下表單信息,

  3)自有公眾號引流等多個入群通道,構(gòu)建了超千萬人的私域用戶池,持證育兒顧問在社群內(nèi)分享育兒知識,隨時解答疑問,用戶也可在群內(nèi)溝通養(yǎng)育心得,分享喜怒哀樂,無形中強化與孩子王的情感聯(lián)系。

  四、盈利預(yù)測和估值

  盈利預(yù)測

  收入:考慮到三孩政策落地紅利釋放,以及疫情管控放開后線下客流恢復(fù),我們預(yù)計公司 2022-2024 年實現(xiàn)營業(yè)收入 90.7/99.5/110.9 億元,同比增長 0.2%/9.8%/11.5%,其中奶粉收入同比增長 3.5%/12%/14%,紙尿褲收入同比增長-3%/+6%/+7%,母嬰服務(wù)收入同比增長-5%/+8%/10%,供應(yīng)商服務(wù)收入同比增長-10%/+7%/+8%。

  毛利率:公司各項產(chǎn)品和服務(wù)毛利率趨于穩(wěn)定,預(yù)計 2022-2024 年綜合毛利率 30.3%/30.4%/30.5%。

  費用率:公司技術(shù)研發(fā)投入較早,已基本實現(xiàn)全流程數(shù)字化管控,且業(yè)務(wù)步入成熟期,相關(guān)費用投入減少,預(yù)計 2022-2024 年銷售費用率 22%/21%/20%,管理費用率 5%/5%/4%, 研發(fā)費用率 1%/1%/0.7%。

  利潤:我們預(yù)計 2022-2024 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤 2.1/3.1/5.6 億元,同比增長 2%/51%/82%,歸母凈利潤率 2.3%/3.1%/5.1%,對應(yīng) EPS 0.18/0.28/0.51 元/股。

  估值考慮到孩子王母嬰零售龍頭地位穩(wěn)固,“商品+服務(wù)+社交”的大店模式驗證成功,以及行 業(yè)供給端出清有望進一步搶占市場份額,疊加疫后線下門店復(fù)蘇在即,我們參考行業(yè)內(nèi)可比公司估值(23 年平均 PE 約 30 倍),對其 23 年給予 55xPE(公司上市以來估值中樞為 61xPE),對應(yīng)市值約 171.1 億元,目標價 15.4 元/股。

  五、風(fēng)險提示

  人口出生率持續(xù)下滑:育齡婦女人數(shù)減少、生育成本高昂等問題存在使得生育意愿下滑,我國人口出生率存在下滑風(fēng)險。

  線下客流恢復(fù)不及預(yù)期:疫情管控放開初期,多個城市尚未到達感染高峰,消費者主動出行意愿減弱,線下門店客流恢復(fù)可能會受到影響。

  居民消費水平下降:國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境承壓,居民消費信心下滑,消費水平可能會下滑。

  門店拓展不及預(yù)期:母嬰行業(yè)內(nèi)競爭激烈,新店爬坡時期拉長,公司可能存在現(xiàn)金流壓力,使得開店速度放緩。

  母嬰食品安全風(fēng)險:奶粉質(zhì)量安全關(guān)系到嬰幼兒的身體健康和生命安全,更關(guān)系著民族未來,我國政府高度重視奶粉質(zhì)量安全,公司產(chǎn)品可能存在檢測不合規(guī)風(fēng)險。

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