1 孩子王：母嬰零售龍頭企業(yè)，經(jīng)營體系多元化

　　1.1 發(fā)展歷程：聚焦大店模式，融通全渠道

　　孩子王——一站式母嬰商品銷售及服務(wù)供給企業(yè)。

　　首創(chuàng)大店模式來滿足母嬰家庭購物、休閑、咨詢、娛樂等一體化需求，為準(zhǔn)媽媽及0-14歲兒童提供全渠道一站式商品解決方案，并此后持續(xù)聚焦全國門店布局及全渠道擴展。

　　公司于2009年創(chuàng)立并在南京開設(shè)了第一家 6,000 平米的零售門店；2010年著手全國門店布局；2015年實施線下+線上全渠道布局戰(zhàn)略，同年上線第一版官方 APP 商城，在賣貨的基礎(chǔ)上結(jié)合獨有的 24 小時“育兒顧問”服務(wù)，疊加以會員為核心的“商品+服務(wù)+社交” 的創(chuàng)新模式，迅速發(fā)展為母嬰零售領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

　　1.2 組織架構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理團隊經(jīng)驗豐富

　　創(chuàng)始人即公司實控人，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司創(chuàng)始人兼董事長汪建國為實際控制人，通過江蘇博思達(dá)直接持有 24.69% 的公司股份，并通過一致行動人南京千秒諾、南京子泉間接持有 15.75%的公司股份。

　　公司核心主創(chuàng)人員均具備五星電器高管經(jīng)歷，零售行業(yè)管理經(jīng)驗豐富。

　　創(chuàng)始人汪建國曾任蘇皖浙三省家電零售頭部企業(yè)—五星電器的董事長兼總裁，五星電器被美國百思買收購后，汪建國與原五星電器核心管理層成員徐衛(wèi)紅，共同創(chuàng)立第二事業(yè)成長曲線—孩子王，穩(wěn)定及具備豐富經(jīng)驗的管理人員組織架構(gòu)進一步助力公司強凝聚力及戰(zhàn)略發(fā)展可持續(xù)性。

　　股權(quán)激勵平臺逐步建設(shè)，核心骨干及店長利益深度綁定。

　　公司于 2022 年 10 月公布限制性股權(quán)激勵計劃，將授予總權(quán)益 3639.53 萬股，激勵對象為 CFO 蔡博、董事會秘書侍光磊及 401 位骨干人員，有望充分調(diào)動員工積極性。截至 2022 年 11 月 16 日，公司已完成第一類限制性股票授予。

　　2022 年 10 月 27 日公告的《關(guān)于回購公司股份方案的公告》表示公司擬以自有資金在 12 月內(nèi)回購公司部分股份，充分表現(xiàn)了高層對公司價值的認(rèn)可。

　　1.3 財務(wù)狀況：盈利能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，強者恒強穩(wěn)坐業(yè)內(nèi)龍頭

　　行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，盈利能力持續(xù)改善。2021年公司實現(xiàn)營收90.49億元，凈利潤2.01 億元，與可比公司拉開 2-3倍差距，業(yè)內(nèi)龍頭地位不可撼動。

　　2021年公司凈利率為 2.22%，與可比公司差距持續(xù)縮小，主要系：

　?。?）期間費用率下降，開拓低線城市市場，低租賃費用換取高營收增速；

　?。?）品牌力提升，強引流能力反哺商場客流，對商場物業(yè)及供應(yīng)商議價能力加強；

　?。?）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級，高毛利服務(wù)類業(yè)務(wù)的營收增速持續(xù)。

　　1.4 銷售渠道：線上渠道占比漸升，全渠道融通加速

　　全渠道進程加速，增強用戶粘性，購物場景向線上延伸。

　　公司于 2017 年推出掃碼購業(yè)務(wù)，涵蓋 O2O 模式的“店外掃碼購”。同時大力搭建線上銷售體系以應(yīng)對渠道變革挑戰(zhàn)，構(gòu)建了包括孩子王 APP、微信公眾號、小程序、微商城、第三方電商平臺在內(nèi)的 C 端產(chǎn)品矩陣，穩(wěn)步推進全渠道進程。

　　線上渠道占比漸升，全渠道融合加速。

　　公司通過數(shù)字化物流倉儲體系建設(shè)，大力推進同城即時零售，不斷提升線上收入占比。母嬰商品線上銷售收入占比由 2019 年的 16.47%上升至 2022 年上半年的 48.61%。截至 2022 年 6 月末，孩子王 APP 用戶 4,429 萬人，月活用戶 139 萬人；小程序累計用戶約 4,317 萬戶，單日使用人次最高達(dá) 50 萬人。

　　線下渠道仍為主要消費場景，門店遍布全國，深耕華東、華中市場，搶先布局低線市場。

　　孩子王門店已覆蓋全國近 200 座城市，其中華東、西南和華中三大高坪效區(qū)域集中布局，2021 年營收合計占比 86.99%。此外，公司還積極布局貴州、廣西、云南等地區(qū)的低線市場，區(qū)域內(nèi)門店數(shù)量持續(xù)增加，新店度過培育期后將持續(xù)賦能業(yè)績增長。

　　2 母嬰行業(yè)前景廣闊，消費升級驅(qū)動增長

　　2.1 三十余年積淀，母嬰行業(yè)步入成熟期

　　中國母嬰零售行業(yè)已邁入成熟階段，人、貨、場全面升級。

　　當(dāng)前，中國母嬰市場消費主力已從70后過渡到消費水平、育兒理念均升級的90、95后；產(chǎn)品呈現(xiàn)多樣化、高端化的發(fā)展趨勢，商品+服務(wù)相融合，全方位滿足消費需求；銷售渠道也從最初的街邊零售小店模式逐步演變?yōu)榫€上+線下全渠道融合，多平臺全面發(fā)展。

　　2.2 人口紅利漸盡，消費升級為行業(yè)增長新內(nèi)因

　　2.2.1 多輪政策刺激緩解人口增速下滑，低線城市迎來結(jié)構(gòu)性機會

　　從增量市場向存量市場過渡，多輪政策刺激減緩出生人數(shù)下滑趨勢。2016 年，全面二孩政策激勵效果顯著，當(dāng)年出生人口增速為近 10 年峰值，達(dá) 7.92%。2021 年得益于三孩政策及配套支持措施落地，出生人數(shù)減幅較 2020 年明顯收窄。

　　2022 年 8 月 16 日，國家衛(wèi)健委等 17 部門印發(fā)《關(guān)于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導(dǎo)意見》，預(yù)計在國家政策的不斷刺激下出生率下滑幅度將持續(xù)收窄。

　　“三孩政策”配套措施落地，時間、物質(zhì)、空間三維度提高公民生育意愿。

　　延長產(chǎn)假、夫妻育兒假為標(biāo)配，政府積極建設(shè)社區(qū)托育設(shè)施緩解生育“后顧之憂”；部分地區(qū)為三胎家庭提供生育、育兒補貼，并將產(chǎn)檢、孕檢等費用納入醫(yī)保，2021年國家出臺“雙減”政策，取締學(xué)費高昂的補課性質(zhì)校外培訓(xùn)機構(gòu)，降低教育成本；多項政策調(diào)控房價協(xié)同住房補貼配套措施，切實減輕多孩家庭育兒時間、成本、住房方面的壓力。

　　待疫情影響褪去，疊加“三孩政策”及配套措施對出生率的刺激顯效，出生人數(shù)或迎來反彈。

　　低線城市出生率維持高位，且母嬰消費意愿強于一、二線城市，或帶來結(jié)構(gòu)性機會。

　　上海、北京、江蘇等生活成本較高的發(fā)達(dá)省市，近年來出生率持續(xù)低于 9‰；貴州、寧夏等區(qū)域因生活成本較低，生育意愿普遍較高，2016年二孩政策放開后，出生率持續(xù)走高，遠(yuǎn)超全國平均水平。

　　艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年三、四線城市母嬰消費占比分別為 26.8%/26.7%，消費意愿強于一、二線城市。低線城市的連鎖母嬰零售店的滲透率仍有極大提升空間，未來或成為母嬰零售企業(yè)的主要拓展目標(biāo)。

　　2.2.1 消費升級驅(qū)動，母嬰市場規(guī)模增速穩(wěn)定

　　城鎮(zhèn)化進程加快，居民可支配收入提高，強購買力促進消費升級。

　　我國 2021 年城鎮(zhèn)化率為 64.72%，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入 4.74 萬元，2010 年至 2021 年復(fù)合增速達(dá) 8.61%。收入穩(wěn)增長和消費理念升級是促進居民消費支出提高的核心內(nèi)因，居民消費水平將隨著城鎮(zhèn)化進程加快維持增速。

　　文化層次提升、生活方式轉(zhuǎn)變，當(dāng)前母嬰消費主力 90、95 后育兒理念升級，母嬰消費水平提高。

　　艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國大學(xué)本科及以上的母嬰人群占 77.4%，月收入 20,000 元及以上的家庭占比近 50%。年輕父母重視商品品質(zhì)和服務(wù)體驗，高學(xué)歷、高收入母嬰家庭的增加，帶動母嬰行業(yè)消費水平的提高。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，母嬰消費在年輕家庭消費總額占比由 2013 年的 15.9% 持續(xù)提升，有望在 2022 年達(dá)到 20%。

　　中國母嬰市場規(guī)模具備持續(xù)增長空間，核心增長驅(qū)動因素——人均母嬰支出提高。

　　2021 年母嬰市場規(guī)模約為 3.46 萬億元，同比增長 10.8%。根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)計，中國母嬰市 場仍有很大的擴張空間，2025 年市場規(guī)模將達(dá)到 4.68 萬億元。

　　2.3 品類高端化升級，高品質(zhì)“商品+服務(wù)”成趨勢

　　消費主力—低價格敏感性的 90、95 后，更重視商品品質(zhì)，消費升級趨勢下商品品類中高端化升級。

　　根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021 年超半數(shù)母嬰消費者更注重產(chǎn)品的安全性及品質(zhì)，僅有約 27.8% 的消費者更關(guān)注產(chǎn)品價格。高端產(chǎn)品份額日益提升，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，高端及超高端奶粉市場規(guī)模由 2014 年的 20.4% 增長至 2021 年的 51.6%。

　　消費結(jié)構(gòu)變化帶來發(fā)展契機，高品質(zhì)“產(chǎn)品+服務(wù)”成為趨勢，資源向頭部企業(yè)集中。

　　新一代母嬰家庭消費不再局限于日常剛需，泛家庭與親子服務(wù)廣受青睞。2020 年尼爾森調(diào) 查顯示，超過 50% 的母嬰家庭愿意為早教等母嬰服務(wù)項目付費。

　　業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)孩子王、愛嬰室均已順應(yīng)趨勢在門店布局童樂園、寶寶理發(fā)、托育等服務(wù)類業(yè)務(wù)，預(yù)計未來服務(wù)類消費占比將持續(xù)提升，其高毛利率屬性也將為公司帶來新增長點。同時提高行業(yè)進入壁壘，擠出部分不具備提供服務(wù)項目條件的小型夫妻店、街邊店，資源向孩子王等頭部母嬰零售企業(yè)進一步集中。

　　2.4 線下渠道仍占主導(dǎo)，疫情加速全渠道一體化

　　線上渠道增速放緩，線下渠道更具體驗感優(yōu)勢仍為主要消費場景。得益于移動互聯(lián)網(wǎng)的普及，2014 年母嬰電商市場開始爆發(fā)式增長，當(dāng)年增速達(dá) 111.4%。

　　因母嬰商品天然依賴線下體驗的特性，疊加互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展紅利期已過，近年來電商渠道增速放緩，2021 年增速僅為 9.99%。

　　艾瑞咨詢預(yù)計，2025 年中國母嬰市場線上、線下渠道占比將為 39% / 61%。目前線上渠道對線下渠道的內(nèi)生力量沖擊已基本結(jié)束，未來母嬰市場仍將是以線下渠道為主導(dǎo)，線上渠道為輔的全渠道一體化市場。

　　商業(yè)綜合體為主要實體消費場景，集中匯聚線下客流，低線城市成熟商圈有限，使得商業(yè)綜合體相對街邊小店模式更成為發(fā)展線下渠道最優(yōu)解，街邊小店則更容易陷入價格戰(zhàn)困境。

　　當(dāng)前二、三線城市發(fā)展較好的萬達(dá)、吾悅等商業(yè)綜合體中的母嬰店場景化能力豐富，優(yōu)質(zhì)購物環(huán)境打造強社交屬性。

　　商業(yè)綜合體在客流、商品豐富度及渠道支持端均呈現(xiàn)較強優(yōu)勢：

　　（1）客流：購物中心門店依托商場完善的基礎(chǔ)設(shè)施，開設(shè)服務(wù)類項目，滿足客群社交需求的同時吸引的目標(biāo)客群將反哺商場客流；

　　（2）商品豐富度：商業(yè)綜合體母嬰店商品陳列豐富，場景化購物環(huán)境滿足消費者逛街欲望，街邊母嬰店受限于門店面積，產(chǎn)品規(guī)模較小，需要通過低價商品引流；

　　(3) 渠道支持：優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商資源依據(jù)門店銷售情況，容易向購物中心門店傾斜。

　　綜合電商平臺為主要線上戰(zhàn)場，母嬰垂類電商尋求變現(xiàn)可能。綜合電商平臺具有單次采購量大、議價能力強、貨品價格優(yōu)惠等優(yōu)勢，引流程度遠(yuǎn)大于垂類 APP。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021 年 48.3%的母嬰消費者選擇綜合電商，39% 的母嬰消費者選擇母嬰垂類電商。

　　垂類母嬰產(chǎn)品同質(zhì)化日趨嚴(yán)重，疊加純賣貨毛利低，且缺乏高毛利自營產(chǎn)品，平臺難以僅靠“賣貨”維系運營，2022 年蜜芽關(guān)停垂直 APP 端業(yè)務(wù)，保留有贊、小程序端業(yè)務(wù)，希望依托大平臺引流。未來綜合電商將成為母嬰賽道線上渠道主戰(zhàn)場，垂類 APP 在轉(zhuǎn)型中求生機。

　　2.5 競爭格局極度分散，各自區(qū)域獨立為王

　　中國母嬰零售業(yè)進入門檻較低，市場集中度極低，目前以小型連鎖品牌和街邊店為主。

　　行業(yè)內(nèi)僅有以孩子王和愛嬰室為代表的兩大龍頭企業(yè)，因其自身盈利能力強、資金雄厚、品牌影響力大，通過直營方式展店。愛嬰島、樂友等企業(yè)開放加盟模式用較少的資金實現(xiàn)快速布局，但存在加盟店監(jiān)管漏洞危害品牌形象的風(fēng)險。

　　門店布局差異化，孩子王搶占藍(lán)海市場先機。

　　孩子王實行全國布局戰(zhàn)略，目前門店覆蓋中國 20 個省、近 200 座城市，已實現(xiàn)一、二、三線市場全線拓展，東南地區(qū)全覆蓋，在織密現(xiàn)有城市網(wǎng)絡(luò)的同時，主攻低線藍(lán)海市場。

　　愛嬰室門店布局較為集中，主要分布于華東地區(qū)，2021 年通過收購貝貝熊，實現(xiàn)華東、華中、華南地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達(dá)省市的覆蓋。麗家寶貝門店多位于北京，主攻華北地區(qū)。

　　愛嬰島和樂友通過加盟方式，門店覆蓋華南、華中大部分區(qū)域。

　　3 孩子王：多因素拉高客單價，數(shù)字化變革拓寬護城河

　　3.1 深耕大店模式，發(fā)掘單客經(jīng)濟

　　低黏性賣貨模式+差異化、一體化社交服務(wù)供給，實現(xiàn)高粘性單客經(jīng)濟。

　　孩子王在大店高 SKU 的加持下通過高質(zhì)商品吸引客戶來店，特色兒童樂園提高留客力，以育兒顧問為紐帶，豐富的線下活動結(jié)合全渠道營銷，深度捆綁會員；通過向高黏性會員提供大額優(yōu)惠，促進客單價的提高。

　　實現(xiàn)“互動產(chǎn)生情感—情感產(chǎn)生黏性—黏性帶來高產(chǎn)值會員—高產(chǎn)值會員口碑影響潛在消費會員”的單客經(jīng)濟閉環(huán)。

　　高速展店加快拉新頻次，品牌效應(yīng)搶占消費者心智。

　　公司新開門店數(shù)持續(xù)增長，截至 2022 年底全國門店數(shù)量達(dá) 500 多家。將拉新作為導(dǎo)購日?？己?KPI，新開門店提前儲備 6,000 名以上的會員，維持穩(wěn)定獲新率。

　　大店模式打造一站式購物場景，馬太效應(yīng)顯現(xiàn)。公司與萬達(dá)、華潤等大型購物中心達(dá)成深度合作，大租賃坪數(shù)和對購物中心的強引流效果持續(xù)提升公司對租金的議價能力。

　　大店模式下實現(xiàn)的單店高 SKU 和多樣品類分區(qū)，提高新客進店率和復(fù)購率。同時滿足門店布局童樂園、育兒服務(wù)中心等多元社交區(qū)域的需求，實現(xiàn)購物、休閑、咨詢、培訓(xùn)、娛樂一體化，延長客戶留店時間，進一步提升客單價。

　　重度會員模式，以差異化服務(wù)為紐帶，從商品經(jīng)營向客戶關(guān)系經(jīng)營升維遞進，深度捆綁客戶，提高客單價。孩子王通過豐厚的新客福利促成客戶首購，換取高會員轉(zhuǎn)化率。

　　截至 2022 年 6 月末公司會員人數(shù)超 5,300 萬人，較 2019 年初的 2,452 萬人增長 1 倍，會員貢獻母嬰商品銷售 96% 以上的收入。

　　各類促銷活動，持續(xù)提高客單價，5,000 元以上的會員訂單占比持續(xù)提升，2020 年占比超 50%。年輕父母育兒群體化、社交化趨勢顯著，存量會員拉新有效帶動增量會員，黑金會員人數(shù)增速穩(wěn)定。

　　2018 年公司推出付費會員黑金 Plus，得益于差異化 24 小時育兒顧問服務(wù)、豐富的會員活動及公司線上、線下全渠道發(fā)力營銷，黑金會員用戶黏性不斷提高，會員人數(shù)持續(xù)增多。

　　截至 2022 年 6 月末公司黑金 PLUS 會員人數(shù)達(dá) 81 萬人。其中黑金 PLUS 會員享有的返現(xiàn)優(yōu)惠和每月大額優(yōu)惠券，更有效地帶動消費，2022 年上半年黑金會員單客年產(chǎn)值為普通會員的 11 倍左右。

　　3.2 多元業(yè)務(wù)構(gòu)筑業(yè)績護城河，本地生活服務(wù)打造新增長極

　　公司以用戶為中心，深挖客戶需求，拓寬服務(wù)邊界，積極描繪第二成長曲線。

　　以兒童成長，家庭清潔和個人護理業(yè)務(wù)等為代表的母嬰服務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)、廣告服務(wù)和平臺服務(wù)在內(nèi)的服務(wù)類收入占比上升，對公司營收的貢獻持續(xù)增強。

　　隨著品牌知名度的提高和服務(wù)體系的完善，孩子王增值服務(wù)營收將進一步提升。服務(wù)類業(yè)務(wù)合計占比由 2017 年的 5.42% 提升至 2021 年的 11.46%。其中供應(yīng)商服務(wù)營收占比由 2017 年的 2.01% 增至 2021 年的 7.48%，母嬰服務(wù)營收占比由 2017 年的 2.43% 增至 2021 年的 2.85%，為增長最快的兩大業(yè)務(wù)。

　　高毛利服務(wù)類業(yè)務(wù)增長維持總體毛利穩(wěn)定。

　　母嬰商品毛利率呈下降趨勢，由 2018 年的 25.5% 降至 2021 年的 21.60 %，主要系公司所售商品整體毛利率下滑，且毛利率較低的奶粉、紙尿褲商品銷售額占比逐漸增加。

　　服務(wù)類業(yè)務(wù)中占比最高的供應(yīng)商服務(wù)和母嬰服務(wù)毛利率穩(wěn)定保持在 90%以上，抵消了部分母嬰商品毛利下滑的影響，公司總體毛利率穩(wěn)定維持在 30%以上。

　　3.2.1 構(gòu)建本地生活服務(wù)圈，拓寬服務(wù)邊界

　　聚焦地方龍頭公司，打造母垂品類“小美團”。

　　孩子王 APP 的本地生活板塊、孕產(chǎn)加和成長加平臺專注滿足地方孕婦及 0-14 歲嬰童需求，目前已經(jīng)布局月嫂、產(chǎn)后恢復(fù)、育兒嫂、親子攝影、景點旅游、在線教育、撫觸推拿等多個欄目覆蓋“孕產(chǎn)服務(wù)、嬰幼服務(wù)、親子游樂、攝影、教育培訓(xùn)”五大領(lǐng)域。

　　未來公司發(fā)力拓寬本地生活服務(wù)板塊邊界，在獲得業(yè)績增量的同時，也將提高孩子王品牌影響力，持續(xù)賦能線下、線上客流。

　　3.2.2 廣告業(yè)務(wù)齊頭并進，反哺線下客流

　　廣告業(yè)務(wù)增長，深化騰訊合作。公司 2018 年與騰訊聯(lián)合打造“SMARTKIDS ”營銷解決方案，2020 年 7 月升級為“騰訊 X 孩子王 SMARTKIDS PLUS 營銷解決方案”。

　　依托孩子王強大的大數(shù)據(jù)精準(zhǔn)會員體系和全域整合營銷能力，結(jié)合站內(nèi)流量（包含孩子王線上商城、線下門店）、站外媒體（包含騰訊、分眾、母垂等），建立品牌與母嬰消費者溝通的新場景。

　　2018年至 2021年，公司廣告營收占比不斷提升，通過向品牌提供全鏈路、品效合一的營銷服務(wù)，拓寬公司收入渠道，增加盈利空間，實現(xiàn)多輪驅(qū)動公司業(yè)績增長的同時流量反哺線下門店。

　　3.3 構(gòu)建數(shù)字化技術(shù)壁壘，打造供應(yīng)鏈護城河

　　3.3.1 研發(fā)投入加大，推動數(shù)字化進程

　　數(shù)字化研發(fā)打造新零售標(biāo)桿。孩子王著力開發(fā)互聯(lián)網(wǎng)平臺、客服管理、物流管理等系統(tǒng)，以實現(xiàn)系統(tǒng)穩(wěn)定性，促進降本增收。截至 2022 年 6 月末，已形成具有豐富數(shù)字化經(jīng)驗的 233 人技術(shù)研發(fā)工程師團隊，擁有軟件著作權(quán) 122 個，搭建的核心交易流程穩(wěn)定可靠。

　　截至 2021 年，公司已搭建 5 大前臺系統(tǒng)、3 大中臺系統(tǒng)、7 大后臺系統(tǒng)，涵蓋 7000+個子系統(tǒng)模塊，1300+個數(shù)字化生產(chǎn)工具，實現(xiàn)“用戶、員工、商品、服務(wù)、管理”等生產(chǎn)要素數(shù)字化在線。

　　3.3.2 門店、營銷數(shù)字化，提高客戶留存率

　　門店數(shù)字化迭代，優(yōu)化用戶體驗。截至 2022 年 6 月末，孩子王已完成 500 家大型實體門店的全面數(shù)字化升級，融合地區(qū)特色，適應(yīng)消費者全場景化需求。

　　數(shù)字化賦能門店社交屬性，門店成為母嬰人群的“磁鐵”，增強客戶留存率。目前孩子王門店已迭代為第九代全渠道母嬰&親子家庭體驗館，融合本土化元素，全新打造未來星空間社交互動中心和成長星空間會員服務(wù)中心，匯聚互動、潮流、童趣等多元體驗。

　　用戶數(shù)字化，營銷精準(zhǔn)、個性化。

　　目前公司已建立 400+個基礎(chǔ)用戶標(biāo)簽和 1000+個智能模型，在服務(wù)過程中完成對用戶數(shù)據(jù)的采集，用戶離店后，線上渠道發(fā)力進行全方位精準(zhǔn)營銷，基于智能模型提供差異化優(yōu)惠，打造沉浸式購物體驗，提高線上復(fù)購率，保持用戶黏性。

　　通過線上渠道持續(xù)曝光線下門店活動，達(dá)成線下、線上流量互通一體化經(jīng)營。

　　3.3.3 管理數(shù)字化，降本增效

　　數(shù)字化平臺搭建，降本增效成果顯著。員工數(shù)字化，實現(xiàn)經(jīng)營商品轉(zhuǎn)型為經(jīng)營客戶；管理數(shù)字化，實現(xiàn)高效精準(zhǔn)管理。

　　公司自主研發(fā)的“人客合一”育兒顧問客戶管理工具，搭建了客戶信息共享平臺，幫助育兒顧問充分了解用戶行為特征與購物服務(wù)需求，實現(xiàn)高度精準(zhǔn)、個性化的服務(wù)和營銷。

　　公司綜合費用率穩(wěn)定下降，銷售費用率由 2017 年的 22.59% 降至 2020 年的 19.36%。隨著數(shù)字化進程加速，公司費用率將維持下降趨勢。

　　3.3.4 供應(yīng)鏈數(shù)字化，優(yōu)化盈利能力

　　數(shù)字化補貨系統(tǒng)+三級倉儲體系，拓寬供應(yīng)鏈護城河。自動補貨系統(tǒng)、KWMS 倉庫管理系統(tǒng)和供應(yīng)商協(xié)同系統(tǒng)快速響應(yīng)，商品流信息化疊加三級倉儲體系減輕庫存壓力，加強存貨周轉(zhuǎn)效率。

　　率先完成全國倉網(wǎng)布局，大幅提高儲物流的運行效率和管理能力，門店配送半徑得以改善，實現(xiàn)線上線下庫存全渠道融合。

　　南京全自動化中央倉負(fù)責(zé)全國區(qū)域倉貨品配送；4個核心區(qū)域倉覆蓋華中、華北、華南和西南地區(qū)城市倉貨品調(diào)配；15 個城市中心倉，提高就近區(qū)域配送時效，使物流管理規(guī)范化、智能化、定制化。

　　規(guī)模效應(yīng)和數(shù)字化倉儲物流體系，堅固供應(yīng)鏈壁壘，提高公司對上下游企業(yè)的議價能力和運營效率。

　　公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均大幅優(yōu)于業(yè)內(nèi)企業(yè)。2018 年開始采用“統(tǒng)一采購，統(tǒng)一管理”的存貨管理模式，單次采購量增加，議價能力提高，產(chǎn)品更具價格優(yōu)勢，持續(xù)引流門店，形成良性循環(huán)。

　　4 未來看點：7 大自有品牌，聚焦非標(biāo)品賽道

　　協(xié)同優(yōu)秀供應(yīng)鏈擴大自有品牌規(guī)模，有序推動利潤提升。

　　目前孩子王已打造了包括初衣萌、植物王國、可蒂家、UMU 柚咪柚、貝特倍護、慧殿堂、夢游兔子在內(nèi)的 7 大自有品牌，聚焦親子家庭攝影、潮流飾品、嬰幼兒用品、服裝配飾、益智玩具，家居紡織等非標(biāo)品藍(lán)海賽道。2022H1 自有品牌收入 1.18 億元，同比增長 22.49%。

　　初衣萌和貝特倍護成績斐然，2021 年和 2022 年多次獲得“未來母嬰大會暨櫻桃大賞年度盛典”獎項。

　　初衣萌、慧殿堂、植物王國等自有品牌在孩子王 APP 的銷售額均位于品類前列，且好評率近乎 100%，公司自有品牌培育能力可見一斑。

　　5 盈利預(yù)測與估值

　　公司近年主要營收增長主要來自于母嬰商品業(yè)務(wù)。其中，母嬰商品為核心營收來源。

　　我們對孩子王 2022-2024 年盈利情況做出如下核心假設(shè)：

　?。?）三孩政策及其配套措施逐漸顯效，孩子王單客經(jīng)濟模式持續(xù)提升客單價，實現(xiàn)量穩(wěn)價升；

　　（2）門店數(shù)量按照 3 年計劃拓展，疫情影響退散后，門店店效三年內(nèi)恢復(fù)至 19 年平均水平，疊加門店持續(xù)增多，內(nèi)生空間廣闊；

　　（3）高毛利服務(wù)類業(yè)務(wù)增速加快，本地生活服務(wù)圈完成構(gòu)建，盈利空間擴大。

　　具體分業(yè)務(wù)來看：

　　（1）母嬰商品：22年底疫情全面放開后線下消費確定性復(fù)蘇，公司線下門店平均店效預(yù)期三年內(nèi)將修復(fù)近 19 年水平，伴隨公司三年展店 169 家的計劃，內(nèi)生增長空間充分。

　　我們預(yù)計 2022-2024 年該業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 66.50 / 84.51 / 119.50 億元，毛利率 20.00% / 21.50% / 22.70%。

　　（2）母嬰服務(wù)：主要包括黑金會員會費、門店童樂園、互動活動等。疫后需求回歸，我們預(yù)計 2022-2024 年該業(yè)務(wù)實現(xiàn)收 入 2.61/ 3.00 / 3.90 億元，毛利率 92.00% / 92.50% / 94.00%。

　　（3）供應(yīng)商服務(wù)：主要為供應(yīng)商提供會員開發(fā)、互動活動冠名、商品線上線下推廣宣傳、 數(shù)字化工具等服務(wù)。線下門店的穩(wěn)定經(jīng)營將促進需求釋放。我們預(yù)計 2022-2024 年該業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 6.84 / 7.86 / 10.22 億元，毛利率 97.48% / 97.48% / 98.00%。

　　（4）廣告：線下消費復(fù)蘇后，孩子王門店廣告展位及相關(guān)推廣活動的需求將得到釋放。我們預(yù)計 2022-2024 年該業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 0.87 / 0.95 / 1.24 億元，毛利率 40.00% / 40.00% / 41.00%。

　　（5）平臺服務(wù)：我們預(yù)計 2022-2024 年該業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 1.03 / 1.14 / 1.48 億元，毛利率 66.47% / 66.47% / 67.00%。

　　（6）費用率：隨著數(shù)字化進程推進，人效提升，費用率有望持續(xù)攤薄，預(yù)計 2022-2024 年期間費用率穩(wěn)定小幅向下。

　　估值及總結(jié)：

　　可比公司選擇：公司為母嬰零售領(lǐng)域龍頭企業(yè)，愛嬰室同為母嬰零售知名企業(yè)，家家悅、王府井、天虹股份為大型連鎖商超；可比公司 24 年平均估值為 PE 20.48X。

　　預(yù)計 22/23/24 年公司營收分別實現(xiàn) 78.75 / 98.37 / 137.33 億元，同增-12.98% / 24.91% / 39.61%；歸母凈利潤分別實現(xiàn) 2.14 / 3.13 / 4.97 億元，同增 6.12% / 46.39% / 58.69%，當(dāng)前市值對應(yīng) PE 為 70.01 / 47.82 / 30.14 X。

　　孩子王作為母嬰零售龍頭企業(yè)，具備規(guī)模優(yōu)勢，并已具備完善數(shù)字化供應(yīng)鏈及深度捆綁的會員黏性，深耕母嬰零售賽道，服務(wù)類業(yè)務(wù)共同驅(qū)動，具備長期價值。

　　6 風(fēng)險提示

　　1、出生率加速下滑。目前出生人口呈下跌趨勢，若三孩政策及其配套措施對生育率的正向刺激效果不顯著，生育率超跌將限制母嬰市場規(guī)模增速。

　　2、線下消費復(fù)蘇不及預(yù)期。孩子王銷售渠道以線下為主，線下客流恢復(fù)不及預(yù)期，公司業(yè)績或承壓。

　　3、行業(yè)競爭加劇。當(dāng)前孩子王為母嬰龍頭企業(yè)，相較同業(yè)具備規(guī)模優(yōu)勢，行業(yè)競爭嚴(yán)重加劇，公司業(yè)績或承壓。

　　4、業(yè)務(wù)拓展效果不及預(yù)期。當(dāng)前孩子王服務(wù)類業(yè)務(wù)高速發(fā)展，未來可能存在業(yè)務(wù)拓展天花板，致使業(yè)績發(fā)展不及預(yù)期。