童裝屬性：童裝需要具備較高的舒適性、安全性和時尚性；品類、購買頻次呈紡錘形；相同價格基礎(chǔ)上，童裝利潤率低于成衣；產(chǎn)業(yè)鏈上游格局優(yōu)化，中游集中度分散，下游線上化率較高。

　　市場規(guī)模：童裝是服裝里成長性細分賽道，具備較強韌性。2022年我國童裝市場規(guī)模達到2299億元，2016-2019CAGR為15%，領(lǐng)先全球平均增速水平，僅次于運動服飾，是服裝里高成長性細分賽道。對比服裝細分賽道在疫情前后的表現(xiàn)，童裝的穩(wěn)健抗跌性和彈性修復(fù)性僅次于運動服飾。人口出生率下滑會直接且較快影響至嬰幼兒裝進而傳導(dǎo)至大齡童裝，童裝的市場規(guī)模將陷入增長乏力的困境？歷史上，兒童客群量增貢獻有限，童裝消費支出價增為核心驅(qū)動因素。從未來看，人口出生率已回落至世界低水平，疊加生育政策托底，五年內(nèi)中大童人口數(shù)承壓但整體規(guī)模繼續(xù)銳減的概率較低，同時童裝消費支出提升具有代理模式、人均可支配收入、家庭結(jié)構(gòu)、消費理念升級等多方堅實支撐。預(yù)計我國的童裝發(fā)展向美國形態(tài)演繹，2025年市場規(guī)模為2768億元，對應(yīng)CAGR為6.38%。

　　競爭格局：市場中玩家以大眾價位帶+白牌的個體工商戶居多，壁壘低造就分散格局。2022年CR5僅為12.1%，巴拉巴拉因品牌影響力大、卡位主流價格帶、門店密集市占率居首達6.3%。海外品牌背書推升集中度，美國和日本CR5分別為24.5%和33.7%。結(jié)構(gòu)升級確定性強，品牌服飾最為受益。價驅(qū)為主+格局優(yōu)化的背景下，結(jié)構(gòu)化升級具備充分驅(qū)動力。品牌服飾由于品牌溢價已受市場認可最有可能享受行業(yè)升級紅利，中高端市場占比提升，同時帶動市場趨于集中。

　　核心標的：（1）森馬服飾：卡位大眾休閑，童裝領(lǐng)導(dǎo)品牌。森馬和巴拉巴拉分別成為休閑服和童裝的頭部品牌，公司門店數(shù)穩(wěn)坐第一，門店下沉以及出海帶來渠道新增量。同時作為休閑童裝領(lǐng)導(dǎo)品牌，向前延伸至小童裝、向上延伸至高端，打開業(yè)務(wù)邊界空間。（2）嘉曼服飾：專注中高端童裝，品牌資產(chǎn)優(yōu)越凸顯。公司內(nèi)部品牌矩陣豐滿，風(fēng)格鮮明、價格帶參差，收購暇步士后品類延伸至成衣、市場擴大至港澳，暇步士有望被打造成大品牌增厚業(yè)績。（3）安奈兒：科技超舒為內(nèi)核，持續(xù)研發(fā)功能面料。公司重視科技創(chuàng)新，打造極致安全性，將功能面料作為高端化突圍的差異性抓手，功能面料的應(yīng)用場景拓寬將成為重要突破口。

　　制勝點：嘉曼服飾立足品牌，安奈兒發(fā)力產(chǎn)品，森馬服飾搶跑渠道。（1）品牌力筑基底：嘉曼服飾旗下?lián)碛凶栽O(shè)品牌、代理品牌、授權(quán)品牌、收購品牌，品牌類型多元、風(fēng)格鮮明、價格參差，形成優(yōu)質(zhì)的品牌基礎(chǔ)，同時注重廣宣投入打造品牌影響力，2022年廣告宣傳費率為5.89%，高于森馬服飾和安奈兒。（2）產(chǎn)品力葆活力：森馬服飾淘寶官方旗艦店提供10000+SKU，產(chǎn)品豐富性高于嘉曼服飾和安奈兒。安奈兒上新頻次高且重視功能面料突破，研發(fā)費率逐年攀升。（3）渠道力定規(guī)模：森馬服飾線上線下均衡發(fā)展，依托加盟店規(guī)模領(lǐng)先。嘉曼服飾線上占比約7成，線下店以直營店為主，疫情期間展現(xiàn)強韌性。（4）庫存力顯規(guī)模：得益于柔性快反供應(yīng)能力、高占比的加盟渠道結(jié)構(gòu)以及低退貨比例，森馬服飾的周轉(zhuǎn)效率最高。嘉曼服飾的庫齡結(jié)構(gòu)中2年以上占比相對較高，2022年存貨轉(zhuǎn)回或轉(zhuǎn)銷情況良好，減值風(fēng)險無虞。

　　投資建議：童裝是服裝板塊里比肩運動服飾的兼具成長性和韌性的細分賽道，價驅(qū)為主+格局優(yōu)化的背景下，結(jié)構(gòu)化升級具備充分驅(qū)動力。品牌服飾最受益，預(yù)計中高端市場占比提升，同時帶動市場趨于集中。品牌力、產(chǎn)品力、渠道力、庫存力成為競爭制勝點。建議關(guān)注休閑童裝領(lǐng)導(dǎo)地位的森馬服飾、中高端品牌資產(chǎn)優(yōu)越的嘉曼服飾和功能面料突圍的安奈兒。

　　風(fēng)險提示：人口出生率持續(xù)或大幅下滑；需求不及預(yù)期；品牌建設(shè)風(fēng)險；門店鋪設(shè)不及計劃及管理幅度加劇。

　　01

　　童裝屬性：舒適性、安全性和時尚性

　　導(dǎo)向突出

　　童裝需要具備較高的舒適性、安全性和時尚性。童裝作為服裝行業(yè)的細分子行業(yè)，涵蓋了0-14歲年齡段人群的著裝。按年齡可以分成0-1歲“嬰兒裝”和2-5歲“幼兒裝”（合稱“嬰幼兒裝”），6-11歲“兒童裝”和12-14歲“少年裝”（合稱“大齡童裝”）。兒童生長發(fā)育快，需要服裝具有較高的舒適度。嬰幼兒由于皮膚細嫩、抵抗力弱，服裝的安全性尤為重要，面料以吸水性強、透氣性好的天然纖維為宜。伴隨兒童成長，面料逐步過渡到紡織品和化纖。同時，隨著生理特征顯現(xiàn)和自我意識覺醒，兒童會參與影響父母購買童裝的決策，更注重服裝的風(fēng)格時尚度。

　　品類、購買頻次呈紡錘形。童裝的購買頻次相對較高，一是兒童的生長發(fā)育快，購買的剛需屬性強，二是兒童天性活潑好動，使得服裝易磨損。嬰幼兒時期，童裝以棉質(zhì)連體衣為主，品類相對有限。2-7歲期間，兒童每年約長高6cm，童裝的更新?lián)Q代速度較快。8歲入學(xué)后，兒童有近一半的時間穿著校服，購買頻次下降，品類以上裝內(nèi)衣為主，褲子、外套為輔。

　　相同價格基礎(chǔ)上，童裝利潤率低于成衣。童裝用料僅為成衣的1/3，但是隱性成本較高。①安全性：在《國家紡織產(chǎn)品基本安全技術(shù)規(guī)范》中，嬰幼兒服裝必須符合A類國標，在甲醛含量、PH值、染色牢度、異味等方面具有最高的品質(zhì)標準。②設(shè)計：童裝版型和成衣不同，專業(yè)制版師需要基于兒童特殊的生理特性設(shè)計專門的樣本。設(shè)計版型較難得到專利保護，抄襲之風(fēng)盛行，導(dǎo)致設(shè)計成本不經(jīng)濟。③生產(chǎn)工藝：為提升童裝的美觀時尚度，童裝常采用繡花、貼花、印花、嵌線、鑲拼等工藝，導(dǎo)致生產(chǎn)過程更加耗時耗工。④檢驗：童裝生產(chǎn)完成后，檢測機構(gòu)會對童裝進行耐唾液度、甲醛、重金屬等3-4道指標檢測，比成衣更嚴格。⑤銷售：因兒童年齡跨度大、尺碼多、款式多，若銷路難以打開則會造成庫存高企。在單價相等的基礎(chǔ)上，毛利率高低排序通常為女裝>男裝>童裝。

　　產(chǎn)業(yè)鏈：上游格局優(yōu)化，中游集中度分散，下游線上化率較高。①上游：包括原料（植物、動物、化學(xué)纖維等）、輔料（紐扣、拉鏈等）和加工制造。1>原料端：棉花占比約7成，棉花價格主要受到棉花產(chǎn)量、國內(nèi)外消費需求、國家收儲輪儲政策、化纖替代品價格等多因素交叉影響，目前棉花價格位于歷史相對高位，年初以來已上漲近20%，近期小幅回落。2>制造端：我國形成了浙江織里、廣東環(huán)市和福建鳳里等三大童裝產(chǎn)業(yè)集群。制造企業(yè)小而多，集中度低、話語權(quán)弱。近年來，頭部制造企業(yè)依托資金壁壘、供應(yīng)鏈實力、規(guī)模優(yōu)勢、服務(wù)保障等全方面競爭力逐步提升市場份額，行業(yè)格局進一步優(yōu)化。②中游：品牌商往往采用輕資產(chǎn)運營模式，把握產(chǎn)品設(shè)計和品牌建設(shè)的核心環(huán)節(jié)，將附加值較低的生產(chǎn)過程外包給代工廠，將重資產(chǎn)的渠道布局環(huán)節(jié)交由加盟商負責(zé)。此外，整體集中度分散，目前大眾品牌仍為主流，高端市場往往由外資品牌占領(lǐng)，中高端占比2成左右。嬰幼兒服裝占比童裝約2成，童裝品類以外套和上衣為主，合計占比近8成。③下游：渠道趨向多元化，從街邊小店延展出品牌專賣店、折扣賣場、線上平臺等，其中線上滲透率約25%，成為重要銷售渠道。嬰幼兒裝因功能性導(dǎo)向突出、母嬰用品連帶購買等主要在母嬰專賣店銷售。

　　02

　　市場規(guī)模：價驅(qū)為主，兼具成長性和

　　韌性

　　童裝是服裝里成長性細分賽道，具備較強韌性。①市場規(guī)模：我國童裝萌芽于90年代，較歐美國家起步晚?；邶嫶蟮膬和后w基數(shù)，占比我國服裝市場12%，占據(jù)童裝市場規(guī)模世界頭部的地位。童裝發(fā)展展現(xiàn)出較好的成長性，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年我國童裝市場規(guī)模達到2299億元，其中2009-2019年CAGR為12%，受益于早期較高的出生率和逐步提升的兒童消費支出，呈現(xiàn)高景氣度，2020-2022年疫情期間波動明顯，2023-2028年預(yù)測CAGR為6%，仍將保持穩(wěn)健增長。②成長性比肩運動服飾。剔除疫情影響，我國童裝市場規(guī)模2016-2019CAGR為15%，領(lǐng)先全球平均增速水平，同時僅次于運動服飾，是服裝里高成長性細分賽道。③具備較強的韌性。童裝因剛性屬性表現(xiàn)出更強的韌性，在需求疲軟時更抗跌，在需求回補時恢復(fù)程度更高。對比服裝細分賽道在疫情前后的表現(xiàn)，童裝的穩(wěn)健抗跌性和彈性修復(fù)性僅次于運動服飾。

　　市場擔憂，人口出生率下滑會直接且較快影響至嬰幼兒裝進而傳導(dǎo)至大齡童裝，童裝的市場規(guī)模將陷入增長乏力的困境。我們認為，歷史上，兒童客群量增貢獻有限，童裝消費支出價增為核心驅(qū)動因素。從未來看，人口出生率已回落至世界低水平，疊加生育政策托底，五年內(nèi)中大童人口數(shù)承壓但整體規(guī)模繼續(xù)銳減的概率較低，同時童裝消費支出提升具有代理模式、人均可支配收入、家庭結(jié)構(gòu)、消費理念升級等多方堅實支撐。

　　歷史上，童裝消費支出價增為核心驅(qū)動因素。我國的人口出生率在2009-2019年均在10‰以上，2017年起連續(xù)六年下滑，2022年僅為6.77‰。復(fù)盤童裝市場規(guī)模，剔除疫情影響，2013-2019年0-14歲兒童基數(shù)CAGR為1%，童裝消費支出CAGR為12%，2016-2019年0-14歲兒童基數(shù)CAGR為1%，童裝消費支出CAGR為14%，在人口增長停滯的背景下，童裝市場規(guī)模的驅(qū)動力為價增。疫情期間，2020-2022年0-14歲兒童基數(shù)CAGR為-3%，童裝消費支出CAGR為5%，價增仍為主要驅(qū)動力，貢獻力度受疫情影響下降，量成為負貢獻。

　　我國人口出生率處于世界低水平。人口出生率受到國家政策、社會文化、經(jīng)濟發(fā)展水平、教育程度等多重因素影響，世界人口增速自21世紀以來明顯放緩，美國、日本、韓國等諸多國家均面臨人口增長乏力的困境，日本自90年代泡沫經(jīng)濟以來，高企的物價指數(shù)以及社會壓力壓制年輕人結(jié)婚生育需求。我國60年代末推行的人口生育計劃導(dǎo)致90年代初出生人口快速下跌；之后伴隨著經(jīng)濟發(fā)展，結(jié)婚成本走高、單身理念興起，出生率持續(xù)走低；2002年以來，出生率繼續(xù)低迷，更多是生育意愿度降低。2021年我國的人口出生率為7.52‰，已處于世界低水平，接近日本（6.60‰）和韓國（5.10‰）出生率。

　　生育政策出臺，短期催化。針對低出生水平，國家把人口均衡發(fā)展作為重大國家戰(zhàn)略，2013年提出“單獨二孩”政策，2015年國務(wù)院出臺《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》，全面實施二胎政策。2021年，中共中央及國務(wù)院出臺《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進人口長期均衡發(fā)展的決定》，推行三胎政策。同時，國務(wù)院、地方政府出臺系列文件在生育、教育、住房等社會保障方面給予配套性支持。政策催化下，2016和2017年人口出生迎來小高峰，分別較2015年增長14%、7%。2022年出生人口跌破1000萬人，生育政策的催化劑作用逐漸消退。

　　預(yù)計未來五年內(nèi)整體銳減的概率較低。根據(jù)現(xiàn)有出生人口水平，2009-2013年出生人口數(shù)合計為8068萬人，2018-2022年出生人口數(shù)合計為6206萬人，預(yù)測未來5年嬰幼兒邁入中大童行列，中大童人口數(shù)累計將下滑12%，且情況逐年加劇。中大童人口數(shù)承壓，嬰幼兒受益生育政策托底或?qū)⒒厣w銳減的概率較低。

　　人口的長期平穩(wěn)增長有賴于良好的社會生存環(huán)境。近期出臺的生育政策雖然破除了長久以來的計劃生育政策，但年輕人因來自就業(yè)、買房、醫(yī)療、生育等經(jīng)濟和社會壓力不愿生、不敢生的意愿強烈。扭轉(zhuǎn)年輕人的生育觀念，不僅僅是調(diào)整生育政策，社會保障的系統(tǒng)治理才能扭轉(zhuǎn)年輕人的生育觀。

　　童裝消費支出仍存提升空間，四因素助力結(jié)構(gòu)化升級。中國的童裝消費支出為1020元，僅為美國的1/5和日本的1/2，仍存提升空間。①代理模式提供高意愿度。代理模式指商品的最終消費者（使用者）和購買決策者相分離，消費者不直接參與購買決策，而商品由代理人（購買決策者）進行購買，通過贈予等形式給予最終消費者。代理模式下兒童成為家庭的重心，代理人在購買決策過程中對價格的敏感性降低，更注重產(chǎn)品品質(zhì)，自愿支付更高的產(chǎn)品溢價，因此兒童消費支出比重較大。②人均可支配收入高度正相關(guān)。2013-2019年中國人均可支配收入CAGR為9%，與此同時童裝消費支出CAGR為12%，兩者相關(guān)系數(shù)為0.99，呈現(xiàn)高度正相關(guān)關(guān)系。美國同期的人均可支配收入和童裝消費支出CAGR均為4%，兩者相關(guān)系數(shù)接近1，也顯現(xiàn)出類似的強聯(lián)系。日本的人均可支配收入維持低增長，童裝消費支出較為平穩(wěn)，兩者相關(guān)系數(shù)為0.59。③漏斗型家庭結(jié)構(gòu)具有充沛儲蓄蓄水池。目前家庭結(jié)構(gòu)以4+2+1或者4+2+2為主，漏斗型家庭形態(tài)使得新家庭擁有更充足的經(jīng)濟能力，為養(yǎng)育子女提供更優(yōu)良的物質(zhì)基礎(chǔ)。④消費理念升級。更多90后和00后步入家庭生活，作為在豐富物質(zhì)環(huán)境中成長起來的一輩，他們的消費更注重品質(zhì)品牌，因此在兒童消費支出上會側(cè)重于產(chǎn)品的質(zhì)量和品牌背書。

　　預(yù)計我國的童裝發(fā)展向美國形態(tài)演繹，2025年市場規(guī)模為2768億元。美國的童裝增速維持在3%左右，在人口增速小幅下降的情形下，消費支出成為助推力。日本的童裝消費支出小幅增長，童裝市場規(guī)模受人口負增拖累表現(xiàn)為負增長。從未來看，基于生育政策短期催化、經(jīng)濟和社會壓力長期改善，以及經(jīng)濟面逐漸恢復(fù)，預(yù)計我國的童裝發(fā)展向美國形態(tài)演繹，價增為核心驅(qū)動且力度減弱，量增影響有限。短期內(nèi)受2018-2022年出生人口率下滑影響，中長期回升，假設(shè)2022-2025年0-14歲人口數(shù)CAGR維持-1.5%的負增，兒童消費支出保持8%的增速，則2025年中國童裝市場規(guī)模預(yù)計為2768億元，對應(yīng)CAGR為6.38%，測算結(jié)果基本與歐睿（2841億元）一致。

　　03

　　競爭格局：結(jié)構(gòu)升級，品牌服飾最為

　　受益

　　市場中玩家眾多，以大眾價位帶+白牌的個體工商戶居多。童裝企業(yè)主要有四種類型：第一，小作坊小企業(yè)的白牌，產(chǎn)品質(zhì)量難以保證，但勝在價格優(yōu)勢，面向大眾市場，數(shù)量眾多，導(dǎo)致市場整體分散；第二，內(nèi)資自設(shè)品牌（安奈兒、水孩兒等），主打面料、風(fēng)格等特色，定位中高端，例如安奈兒主打功能面料，水孩兒主打戶外運動服；第三，成衣延伸出童裝系列（Balabala、Anta kids等），童裝系列延續(xù)成衣價位段和風(fēng)格，借助原有品牌和渠道優(yōu)勢可快速起勢放量，運動品牌在童裝市場的滲透率在2022年達到8.0%；第四，代理/授權(quán)/收購國外知名品牌（暇步士、哈吉斯等），定位中高端，品牌已享有一定知名度，風(fēng)格鮮明。

　　壁壘低造就分散格局，海外品牌背書推升集中度。服裝生產(chǎn)壁壘不高且我國服裝生產(chǎn)要素充沛，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)達，目前市場參與者以大眾價位帶+白牌的個體工商戶為主，占據(jù)55%左右的市場份額，中高端市場占比約18%，市場集中度相對較低。2022年CR5僅為12.1%，巴拉巴拉因品牌影響力大、卡位主流價格帶、門店密集市占率居首達6.3%，安踏旗下的Anta Kids和FILA緊隨其后。縱向來看，相對于女裝，男裝品類有限且品牌忠誠度高，因而市占率高于女裝。童裝因安全性和功能性導(dǎo)向，因而市占率略低于男裝。橫向來看，美日的童裝市場集中度均較高，主要得益于品牌知識產(chǎn)權(quán)普及，以及消費者對品牌背書帶來的品質(zhì)信任。美國最大的童裝品牌市占率為8.3%，CR5達到24.5%；日本最大的童裝品牌的市占率為10.0%，CR5達到33.7%。

　　結(jié)構(gòu)升級確定性強，品牌服飾最為受益。①需求端，價增驅(qū)動成長性。1>銷量方面，童裝購買頻次呈紡錘形，綜合購買頻次相較成衣尤其是女裝并無明顯優(yōu)勢，同時出生人口目前處于低水平，近期雖有中央和地方生育政策出臺催化，但長期有賴于社會生存環(huán)境改善，短期仍有明顯增長瓶頸。2>價格方面，0-5歲嬰幼兒服裝以安全性為導(dǎo)向，6-14歲中大童以時尚度為導(dǎo)向，代理模式下購買者具有高購買意愿度。同時，人均可支配收入、漏斗型家庭結(jié)構(gòu)提供硬性支撐，年輕家長消費理念升級提供軟性支撐。②供給端，格局優(yōu)化，集中度提升。童裝在設(shè)計、生產(chǎn)、檢驗、銷售等諸多環(huán)節(jié)均較成衣更特殊，從而導(dǎo)致相同價格基礎(chǔ)上，童裝的利潤率低于成衣，中小企業(yè)獲利差加大經(jīng)營難度。為了壓縮成本，不少企業(yè)采用不合格面料、不按規(guī)范生產(chǎn)檢驗，每年的童裝抽查檢測中不合格率近二成。價驅(qū)為主+格局優(yōu)化的背景下，結(jié)構(gòu)化升級具備充分驅(qū)動力。品牌服飾由于品牌溢價已受市場認可最有可能享受行業(yè)升級紅利，中高端市場占比提升，同時帶動市場趨于集中。

　　04

　　核心標的

　　上市企業(yè)中，嘉曼服飾、安奈兒和森馬服飾為核心童裝標的。嘉曼服飾最早于1995年從事童裝業(yè)務(wù)，通過自設(shè)、代理、授權(quán)、收購等多種方式專注中高端市場。安奈兒童裝發(fā)軔于1996年，自設(shè)品牌“安奈兒”，主打功能面料。森馬服飾起家于成人休閑裝，于2002年切入童裝領(lǐng)域，設(shè)立Balabala品牌，后又延伸出嬰幼兒童裝品牌Mini Bala和中高端童裝品牌Balabala premium，2022年營收占比67%，超越成人休閑服飾業(yè)務(wù)成為營收增長的核心引擎。朗姿股份和太平鳥的童裝業(yè)務(wù)均貢獻10%以上。

　　森馬服飾：卡位大眾休閑，童裝領(lǐng)導(dǎo)品牌

　　森馬是休閑服和童裝方向的領(lǐng)軍企業(yè)。公司成立于1996年，同年設(shè)立森馬品牌，2002年設(shè)立巴拉巴拉品牌切入童裝領(lǐng)域。在“小河有水大河滿”的共贏經(jīng)營理念下，通過明星代言人+廣告投放，品牌影響力逐步拉升，森馬和巴拉巴拉分別成為休閑服和童裝的頭部品牌，雙輪驅(qū)動業(yè)績快速增長。2011年公司上市，隨后遭遇ZARA、H&M等外資品牌進入競爭加劇和電商崛起帶來的渠道變革。通過關(guān)閉低效門店+促銷打折+線上甩賣等方式，森馬率先渡過行業(yè)庫存危機，頭部地位進一步鞏固，同時電商、童裝加速成長，童裝超越休閑服成為業(yè)績增長的重要引擎。2016年以來，一方面，公司通過調(diào)整定位+打造心智產(chǎn)品+IP聯(lián)名+門店升級等使品牌打破“低齡學(xué)生化”的傳統(tǒng)印象；另一方面，公司通過收購、合伙人計劃等拓寬品牌邊界，例如2018年與北美最大全年齡段專業(yè)童裝品牌The Children’s Place達成長期戰(zhàn)略合作，收購?fù)b品牌COCOTREE、Kidiliz等。公司營收從2014年的81.47億元提升至2019年193.37億元，年化增長18.87%，2020-2022年受疫情影響呈現(xiàn)震蕩。截至2023H1，公司擁有門店數(shù)8136家，童裝門店占比66%，收入占比69%。

　　卡位大眾休閑，品牌并蒂生花。公司形成了森馬+巴拉巴拉兩大主品牌，以及馬卡樂、Hey junior、Jason Wu、Juicy Couture、MarcO’ Polo、Asics Kids等多元化、多層次品牌矩陣。森馬品牌面向18-35歲消費者，倡導(dǎo)高性價比、親和力，巴拉巴拉面向0-14歲兒童消費群體，倡導(dǎo)專業(yè)、時尚和活力，同樣定位大眾休閑品牌。休閑裝市場消費場景廣闊，童裝細分市場高潛力，經(jīng)過多年品牌運營，森馬位居本土休閑裝品牌龍頭地位，巴拉巴拉占據(jù)童裝市場絕對優(yōu)勢，連續(xù)多年國內(nèi)市場份額第一。同時，公司推出高端子品牌Balabala premium和Mini Bala，進行產(chǎn)品價位拉升和向前延伸至嬰幼兒裝。

　　強化產(chǎn)品打造，迭代心智產(chǎn)品。公司分品牌、產(chǎn)品組建設(shè)計研發(fā)團隊，持續(xù)投入研發(fā)，圍繞材料創(chuàng)新、功能設(shè)計、使用場景等維度驅(qū)動創(chuàng)新產(chǎn)品開發(fā)，煥新產(chǎn)品風(fēng)格，同時以長周期商品開發(fā)和快反商品模式相結(jié)合，滿足消費者快速變化的消費需求。公司服裝設(shè)計師150+人，研發(fā)費率常年在2%。近期，公司推出“舒服褲”、“輕松羽絨”、“冰激凌牛仔”、“吐司牛仔”等創(chuàng)新型心智產(chǎn)品，其中“安睡天使”嬰兒連體衣、DRY-X吸濕速干抗菌兒童睡衣、寶寶可穿牛仔褲、萊賽爾吐司牛仔外套等產(chǎn)品榮獲“2022年度十大類紡織創(chuàng)新產(chǎn)品”稱號。

　　門店O2O加速融合，出海征程揚帆。公司建立了包括專賣店、商超百貨、購物中心、奧特萊斯、電商、小程序等在內(nèi)的線上線下全渠道零售體系。①電商：從2012年上線后，從清理庫存渠道使命轉(zhuǎn)型為核心銷售渠道，覆蓋天貓、淘寶、唯品會、京東等主要平臺，2023H1占比46.89%（較2016年提升26.01pct），巴拉巴拉位列頭部電商平臺童裝排行第一。②門店：公司持續(xù)推進門店提質(zhì)擴張，一方面，通過調(diào)整店鋪logo+精細化專區(qū)排列優(yōu)化購物體驗；另一方面，加速童裝門店向二三四線城市下沉鋪設(shè)，門店數(shù)從2016年的4578家增加864家至2023H1的5442家，之后將重點推進高端店、核心店以及奧萊渠道的建設(shè)。在“全域數(shù)字化零售門店”的新概念指引下，線上線下加速融合。③海外：巴拉巴拉首家海外店鋪于2017年落地沙特首都利雅得，截至2022年底，公司開拓61家海外店鋪，其中25家森馬門店，36家巴拉巴拉門店，取得0.37億元境外收入（同比+1.64%），出海擴張或?qū)⒊蔀樵鲩L新突破口。

　　嘉曼服飾：專注中高端童裝，品牌資產(chǎn)優(yōu)越

　　專注中高端童裝，具備多品牌運作的成熟經(jīng)驗。公司成立于1992年，1995年創(chuàng)立自有品牌“水孩兒”，是國內(nèi)較早從事專業(yè)化童裝品牌運營的企業(yè)。2005年，公司從事國際高端童裝品牌的零售代理業(yè)務(wù)（EMPORIO ARMANI、KENZO KIDS等），開啟多品牌運作道路，并分別于2013年、2015年獲得暇步士童裝和哈吉斯童裝在中國大陸地區(qū)（不包括港澳臺）的獨家授權(quán)。經(jīng)過全方位的設(shè)計、生產(chǎn)、運營推廣和銷售后，授權(quán)品牌快速成長，成為營收增長的重要貢獻者。公司于2019年創(chuàng)立自有品牌“菲絲路汀”，定位中高端女童禮服裙，進一步豐富品牌風(fēng)格。2013年電商業(yè)務(wù)啟動，2022年上市募集5.21億元，60%資金將用于電商運營中心建設(shè)項目，電商成為重點發(fā)力渠道。2023年9月，公司擬以5880萬美元購買暇步士在中國內(nèi)地及港澳門區(qū)域的IP資產(chǎn)，屆時暇步士成為自有品牌資產(chǎn)。公司營收從2014年的3.23億元提升至2021年12.14億元，年化增長20.83%，2022年受疫情影響線下和電商業(yè)務(wù)均受損。截至2023H1，公司擁有門店數(shù)539家，電商收入占比70%。

　　品牌資產(chǎn)優(yōu)越，自有品牌再添大將。公司采取多品牌運營策略，包括自有品牌水孩兒、菲絲路汀和暇步士，授權(quán)經(jīng)營品牌哈吉斯以及國際零售代理品牌EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS、KENZO KIDS等，各品牌風(fēng)格鮮明、價位參差、品牌發(fā)展階段各異，形成了差異性十足的品牌金字塔。①水孩兒，創(chuàng)立于1995年，定位于中端大眾休閑風(fēng)格，品牌成熟、營收穩(wěn)健。根據(jù)《全國大型零售企業(yè)暨消費品市場2021年度監(jiān)測報告》，在2021年中國大童童裝市場子類別中，“水孩兒”市占率排名前五。②菲絲路汀，創(chuàng)立于2019年，切入女童禮服裙細分市場，定位于中高端法式優(yōu)雅風(fēng)格，目前品牌尚處于培育期。③暇步士，創(chuàng)立于1958年，定位于中高端美式休閑風(fēng)格。公司于2013年首次獲得品牌授權(quán)，受益于優(yōu)秀的品牌形象基底、積極的品牌運營和電商布局，暇步士成為成長性最高、盈利性最強的品牌，是營收在2017-2021年間連續(xù)保持15%+增速的核心因素。授權(quán)經(jīng)營10年后，公司于2023年9月擬以5880萬美元購買暇步士在中國內(nèi)地及港澳門區(qū)域的IP資產(chǎn)。屆時暇步士成為自有品牌，同時品類延伸至成衣、市場擴大至港澳?；诠矩S富的品牌運作經(jīng)驗以及對暇步士長期的合作歷史，暇步士有望進一步培育壯大增厚公司業(yè)績。④哈吉斯，創(chuàng)立于2000年，是韓國LG集團的分拆獨立品牌，定位于中高端英倫校園風(fēng)格，公司于2015年首次獲得品牌授權(quán)。同暇步士，哈吉斯品牌質(zhì)地優(yōu)越，成長性高、盈利性強，是營收的有力貢獻者。⑤國際代理品牌，均為國際一二線高端品牌，面向高線城市高收入人群，公司與其保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。因受眾有限、體量小，公司精簡合作品牌數(shù)量，營收略有下滑。

　　發(fā)力電商，蓄勢線上。公司構(gòu)建了線上與線下、直營與加盟的多元化全渠道銷售模式。①電商，公司自有及授權(quán)品牌均上線電商頭部平臺，包括唯品會、天貓、抖音、京東等。唯品會和淘天成為主要的電商平臺，抖音新勢力快速放量。公司將電商作為核心渠道，占比達到70.25%。②門店，截至2022年底，公司擁有門店數(shù)555家，門店分布以華北和華東為主，其中直營169家，加盟386家，直營店大多開在一二線城市知名商場，以品牌曝光和宣傳為主，加盟店為重要拓張方式。同時，公司創(chuàng)立“bebelux”作為國際代理品牌的銷售集合店。

　　安奈兒：科技超舒為內(nèi)核，持續(xù)研發(fā)功能面料

　　中國童裝第一股，專注功能面料研發(fā)。公司成立于1996年，發(fā)軔于曹璋、王建青夫婦在深圳市華強北女人世界百貨商場創(chuàng)立的“安尼兒童裝店”，并于1999年注冊“Annil”商標，開啟自主品牌道路，之后以連鎖方式快速擴張，至2016年共建立1458家門店。門店早期以直營為主，開設(shè)在一二線城市的購物中心。成為中國童裝第一股：2008年提出“不一樣的舒適”的品牌理念，重視面料及產(chǎn)品品質(zhì)，并于2009年開啟電商業(yè)務(wù)。公司于2017年上市，被譽為“中國童裝第一股”。2022年，公司創(chuàng)立“ANNIL BLUE”，打造高端品牌線，并于同年8月組建合資公司，研發(fā)電子束接枝抗病毒抗菌面料，“ANTECH安心衣”于2023年4月投產(chǎn)。公司營收從2014年的7.93億元提升至2020年13.27億元，年化增長10.86%，2021-2022年受疫情影響線下業(yè)務(wù)承壓。截至2023H1，公司擁有門店數(shù)880家，直營門店數(shù)占比70%，電商收入占比41%。

　　人文理念引領(lǐng)，品牌再升級。①品牌理念，公司于2008年提出“不一樣的舒適”品牌理念，始終堅持安全、舒適，后期增加了“陪伴”的品牌核心情感價值，形成了以人文價值為引領(lǐng)、以雅酷活力的設(shè)計風(fēng)格為呈現(xiàn)、以創(chuàng)新超舒科技為內(nèi)核的品牌核心。②品牌升級，在“ANNIL”的基礎(chǔ)上，公司于2022年推出“ANNIL BLUE”，以安奈兒藍為品牌色，強調(diào)“TO BE A CHILD天真自在做孩子”的價值主張。③品牌宣傳，公司通過舉辦親子活動，制作《安安講故事》、《和100個家庭聊孩子》等，以人文內(nèi)容為載體，傳遞品牌理念，擴大品牌影響力。

　　以創(chuàng)新科技超舒為內(nèi)核，面料實現(xiàn)突破。①科技屬性，公司向研發(fā)設(shè)計公司增資9500萬元至1億元，并以研發(fā)設(shè)計子公司主體和水木聚力接枝新技術(shù)（深圳）有限責(zé)任公司成立合資公司進行電子束接枝技術(shù)開發(fā)抗病毒抗菌功能紡織品在兒童服飾領(lǐng)域的研發(fā)應(yīng)用。2023年4月“ANTECH安心衣”上市，對有包膜的病毒、細菌、部分真菌抑制率超過99%。此外，公司還與各大高校、研究機構(gòu)合作開展科研項目，持續(xù)研發(fā)科技面料。②超舒屬性，1>面料，公司注重全棉面料的運用，采用紗線較細的高支高密面料，同時選用環(huán)保染料與安全助劑，確保面料的輕、柔、彈，以及面料的安全性。2>工藝，公司沉淀了中國兒童的體型數(shù)據(jù)庫，為版型設(shè)計提供數(shù)據(jù)支持，并形成了眾多針對性、創(chuàng)新性的工藝改進。例如公司對袖口、領(lǐng)口內(nèi)里拼接部位，采用了精細的包邊工藝，以此增強穿著的平滑舒適；選用較細的7號及9號進口圓頭針，以此防止尖頭針劃傷纖維組織，或者粗頭針在面料上留下針孔；在產(chǎn)品上增加液氨后整理工藝，加固衣服拼接處的色牢度等。

　　門店優(yōu)化提升，電商快速放量。公司建立了以線上線下互補、直營與加盟銷售相結(jié)合的終端零售網(wǎng)絡(luò)。①門店，門店數(shù)量在2019年達到峰值1505家，疫情承壓后門店收縮，目前1012家。適配于中高端定位，公司門店以直營為主，開設(shè)在一二線城市的購物中心，2022年購物中心店在直營店數(shù)量中占比為34.58%。同時公司將管理半徑過長、盈利能力較弱的直營地區(qū)轉(zhuǎn)為和當?shù)貎?yōu)勢較為明顯的聯(lián)營商合作，店效進一步優(yōu)化提升。此外，新一代店鋪內(nèi)部空間以柔和的弧線形態(tài)呈現(xiàn)，立面及天花造型結(jié)合“安奈兒藍”，營造了一種“藍天白云原野”的自然純真人文氣質(zhì)。店鋪內(nèi)ANY老師會帶領(lǐng)孩子們進行娛教活動，用戶的店鋪體驗明顯提升。②電商，公司同時發(fā)力天貓、唯品會、微信商城、微信小程序等傳統(tǒng)電商，以及抖音、微博、小紅書等社交平臺，2022年電商營收占比40%。

　　05

　　制勝點

　　在童裝企業(yè)的決勝中，品牌力、產(chǎn)品力、渠道力和庫存力是核心競爭因素。品牌力提供肥沃的發(fā)展土壤，品牌溢價能力是其衡量關(guān)鍵指標。產(chǎn)品力取決于SKU豐富性、上新速度、經(jīng)典款沉淀，能促進消費者的轉(zhuǎn)化率、連帶率和復(fù)購率。渠道力表現(xiàn)為產(chǎn)品的分布，往往線下加盟店和線上可以帶來爆發(fā)式增長，而直營的盈利強于加盟。庫存力體現(xiàn)終端的暢銷情況以及企業(yè)的運營管理效率，能有效降低存貨減值風(fēng)險。核心標的中，嘉曼服飾立足品牌，安奈兒發(fā)力產(chǎn)品，森馬服飾搶跑渠道。

　　制勝點1：品牌力筑基底

　　品牌類型上，服裝品類由于外顯+社會屬性可以依附較高的品牌價值，品牌力的鑄就融合文化、時間、品控、宣傳等多重因素，非一日之寒。相對于國產(chǎn)服裝品牌，海外服裝品牌由于歷史文化沉淀、風(fēng)格鮮明、卡位精準等往往享有更高的品牌溢價，因此通過代理/授權(quán)/收購國外品牌可以獲得更高的勝率。成衣延伸童裝系列借助原有品牌和渠道優(yōu)勢可快速起勢放量。品牌矩陣上，價格段、風(fēng)格等多維組合可以滿足細分市場需求，覆蓋更多消費人群。品牌路徑上，安全性保障是各大童裝品牌的基礎(chǔ)線，在此基礎(chǔ)上，品類、風(fēng)格、功能等成為品牌形象鍛造的重要抓手。品牌宣傳上，品牌的歷久彌新需要宣傳費用的持續(xù)投入傳遞出品牌內(nèi)涵，形成曝光-觸達-轉(zhuǎn)化的良性循環(huán)。

　　嘉曼服飾品牌基礎(chǔ)優(yōu)越，廣宣投入更大。森馬服飾：依托森馬主品牌延伸出Balabala，延續(xù)休閑風(fēng)格，定位大眾主流價格帶，后價格帶拔高延伸出Balabala premium以及向前延伸出mini Bala至嬰幼兒裝。承接原品牌天然流量+高密度門店助力放大品牌影響力。森馬服飾在高基數(shù)水平上持續(xù)提升廣宣支出，2022年廣告宣傳投入6.66億元，對應(yīng)費率4.99%。嘉曼服飾：旗下?lián)碛凶栽O(shè)品牌（水孩兒、菲絲路?。⒋砥放疲‥MPORIO ARMANI、HUGO BOSS、KENZO KIDS等）、授權(quán)品牌（哈吉斯）、收購品牌（暇步士），品牌類型多元、風(fēng)格鮮明、價格參差，形成優(yōu)質(zhì)的品牌基礎(chǔ)，毛利率水平領(lǐng)先且攀升勢能強勁。嘉曼服飾一貫注重廣宣投入打造品牌影響力，2022年廣告宣傳費率為5.89%，高于森馬服飾和安奈兒。安奈兒：擁有自設(shè)品牌Annil，后又推出更高端的ANNIL BLUE，強調(diào)面料的科技超舒，毛利率處于較高水平，2022年因加大促銷力度清理庫存，致使毛利率下滑。

　　制勝點2：產(chǎn)品力葆活力

　　豐富的產(chǎn)品矩陣可以滿足消費者多元化的消費場景和一站式購物需求；持續(xù)上新可以提高消費者的轉(zhuǎn)化率、連帶率和復(fù)購率，同時為品牌注入生命力。產(chǎn)品中經(jīng)典款是贏利點，爆款是銷量增長點，企業(yè)不斷創(chuàng)新產(chǎn)品，打造爆款產(chǎn)品，可以優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　森馬服飾產(chǎn)品最豐富，安奈兒上新頻次高且重視功能面料突破。巴拉巴拉淘寶官方旗艦店提供10000+SKU，產(chǎn)品豐富性高于嘉曼服飾和安奈兒。嘉曼服飾分為“春夏”及“秋冬”兩季，以半年為開發(fā)周期進行產(chǎn)品的設(shè)計。森馬服飾四季下單，安奈兒由兩季訂貨調(diào)整為四季訂貨，上新頻次較高。2022年，森馬服飾擁有172名設(shè)計師和928名研發(fā)人員，研發(fā)費用投入2.95億元，絕對體量領(lǐng)先。安奈兒重視功能面料突破，研發(fā)費率逐年攀升，2022年公司擁有57名設(shè)計師和107名研發(fā)人員，研發(fā)費率3.90%，高于森馬服飾1.68pct，高于嘉曼服飾2.91pct。

　　制勝點3：渠道力定規(guī)模

　　渠道力表現(xiàn)為產(chǎn)品的分布情況，往往線下加盟店和線上可以帶來爆發(fā)式增長，直營店適配高端定位或以樹標桿為主要目的。不同渠道的結(jié)算方式有明顯差異，線下聯(lián)營模式下商場扣除銷售分成及其他費用后向公司支付貨款，加盟模式下通常采用預(yù)收貨款方式，線上聯(lián)營模式下電商平臺扣除銷售分成后向公司支付貨款，毛利率水平通常是直營>加盟，線下>線上。

　　森馬服飾依托加盟店規(guī)模領(lǐng)先，嘉曼服飾疫情期間展現(xiàn)強韌性。①森馬服飾線上線下均衡發(fā)展。線下以加盟店為主，2018、2019年分別新增加盟店616、289家，帶動門店數(shù)快速擴容至近萬家，線下營收保持30%左右的年增速。2020年疫情以來，主因加盟店大量關(guān)閉和店效大幅下滑，門店端受損嚴重。巴拉巴拉線上投放平臺為淘天，擁有粉絲1500萬+，流量基礎(chǔ)明顯領(lǐng)先，線上收入穩(wěn)健增長，即使在疫情期間也維持正增長。但因線上代銷數(shù)量眾多，退貨率居首，2022年為42.41%。直營的毛利率遠高于線上和加盟，預(yù)計與線上為庫存處理渠道以及線下讓利加盟推動擴張有關(guān)。②嘉曼服飾主攻線上。線上占比約7成，線下店以直營店為主。線上主要在唯品會銷售，其次為淘天，唯品會上的退貨率高于20%，在2022年增加明顯。整體看，線上收入增長較快，在疫情期間增速雖放緩但韌性較強。線下店在2019年分別開設(shè)直營店252家、加盟店568家，使得門店規(guī)模超800家。疫情期間伴隨部分關(guān)店，但由于店效逆勢增長，2021年門店收入出現(xiàn)同比+22%的反彈。全渠道毛利率相差不大，均保持在較高水平，預(yù)計產(chǎn)品長青、折扣率較低。③安奈兒高端定位適配直營。線上和門店占比約為6:4。門店以直營為主，2022年直營門店數(shù)為720家，接近森馬直營店。近年來門店數(shù)凈減少，疊加店效在疫情期間下滑，線下業(yè)務(wù)表現(xiàn)出下行趨勢。線上主平臺為淘天，單一品牌粉絲數(shù)超過嘉曼服飾且退貨率保持在較低水平。直營毛利率>線上>加盟，渠道利潤豐厚。

　　制勝點4：庫存力顯效率

　　庫存管理是服裝企業(yè)的生命線，體現(xiàn)終端的暢銷情況以及企業(yè)的運營管理效率，當庫存積壓到一定時間會導(dǎo)致減值。因兒童年齡跨度大、尺碼多、款式多，童裝庫存管理的難度較大。

　　森馬服飾周轉(zhuǎn)效率最高，嘉曼服飾存貨減值風(fēng)險無虞。森馬服飾：得益于柔性快反供應(yīng)能力、高占比的加盟渠道結(jié)構(gòu)以及低退貨比例，森馬服飾的周轉(zhuǎn)效率最高，2020年僅為131天，2021年以來受終端消費疲軟影響，周轉(zhuǎn)天數(shù)開始抬升至2022年的181天。嘉曼服飾：庫齡結(jié)構(gòu)中2年以上占比達11.97%，相對較高，兩季訂貨疊加高退貨比例政策，從而影響存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。2022年存貨轉(zhuǎn)回或轉(zhuǎn)銷情況良好，減值風(fēng)險無虞。安奈兒：直營門店占比高，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相對較高，2020-2022年因直營門店凈關(guān)店以及兩季訂貨改為四季訂貨，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)加快，同時也造成存貨減值加劇。整體看，庫齡以2年以下為主，庫存結(jié)構(gòu)健康。

　　06

　　投資建議

　　童裝是服裝板塊里比肩運動服飾的兼具成長性和韌性的細分賽道，價驅(qū)為主+格局優(yōu)化的背景下，結(jié)構(gòu)化升級具備充分驅(qū)動力。品牌服飾最受益，預(yù)計中高端市場占比提升，同時帶動市場趨于集中。品牌力、產(chǎn)品力、渠道力、庫存力成為競爭制勝點。建議關(guān)注休閑童裝領(lǐng)導(dǎo)地位的森馬服飾、中高端品牌資產(chǎn)優(yōu)越的嘉曼服飾和功能面料突圍的安奈兒。

　　07

　　風(fēng)險提示

　　（1）人口出生率持續(xù)或大幅下滑：人口出生率下滑抵消客單價提升帶來的正貢獻，導(dǎo)致童裝市場規(guī)模整體呈現(xiàn)萎縮。

　　（2）需求不及預(yù)期：疫后經(jīng)濟放緩、消費信心不足，影響消費支出水平，童裝結(jié)構(gòu)化升級進程受阻礙。

　　（3）品牌建設(shè)風(fēng)險：品牌是服裝企業(yè)的形象背書，企業(yè)可能存在投入巨額宣傳推廣費而效果不佳的問題或者品牌形象因產(chǎn)品問題受損，進而對業(yè)績產(chǎn)生影響。

　　（4）門店鋪設(shè)不及計劃及管理幅度加?。?/strong>線下店仍為童裝品牌企業(yè)擴張的重要渠道，因宏觀經(jīng)濟、內(nèi)部效率等問題可能導(dǎo)致門店鋪設(shè)不及計劃，門店數(shù)量激增、分布廣，無疑會加劇總部管理的難度，從而導(dǎo)致渠道擴張受影響、管理效率低下。